$美瑞新材(SZ300848)$ 关于MDI、HDI、TPU这些聚氨酯产业链里的基本概念，以及市场空间、产品价格、价差、供需格局、美瑞新材的公司基本情况这里我就都不再赘述了，详细可以看三率三度的系列文章《材料追踪VOL.05：美瑞新材HDI》的文章，相关的功课和作业已经在2022-2023年期间完成，剩下的就是等待落地。在大家忙着按计算器、算账的时候，我想尝试从一个产业的更大维度去聊聊为什么这个公司我这么看重。

一、站在科技发展的角度看化工

化学工业从工业革命开始，已经有长达几百年的历史。这期间元素周期表能挖的都挖了、各种工艺反应能找到的、能优化的也都优化了。近百年随着有机化学的发展，各类高分子材料、复合材料也都陆续产业化，各种高性能树脂、纤维、涂料的应用场景越来越多，成本也越来越低。不管是这次聊的HDI、还是碳纤维、芳纶、超高分子量聚乙烯、α烯烃、PEEK、COC/COP，都是几十年前的东西，也是国外有但国内还没做好的东西。所以你说2024年还能搞出一个化学新材料黑科技非常牛逼，市场空间非常大，我天然是不相信的。甚至不说化工，就连化学药全球都觉得到了一个瓶颈期，在积极探索生物药、核药。这么多的化学分子结构、化学反应和工艺经过几百年的沉淀，技术步入成熟期，大多非常稳定，很难有什么颠覆式创新，也因此全球科技企业起起伏伏，但化工巨头几百年下来还是BASF、陶氏杜邦、台塑等那么些。

正因为行业没有大的技术创新和突破，但存量是万亿级别的市场，所以新兴科技才指望用合成生物学去瓜分化工的一份蛋糕。随着AI的发展，CRISPR-Cas9等技术的应用，实验室完成了大量菌种的选择、培育和基因编辑，但后端的验证速度迟迟跟不上。全球合成生物学明星公司Amyris去年已经宣告破产，当初沸沸扬扬要做PI膜的Zymergen也宣告失败。虽然近期二级市场情绪起来，但一级市场选了那么多品，亏了那么多钱，已经充分论证了合成生物学产业化的困难。一个产业难以突破的关键就是规模化下的一致性和稳定性。实验室、中试线的小、中型发酵罐都能做好，但是一旦放大到产业化，用高达几十层楼的大型发酵罐做发酵工艺时，温度、压力、PH值等参数的控制，非常不可控，以至于产品的良率极低，并不具备中试时宣称的成本优势。这么多年下来，论证商业可行性多为华恒生物这种做多批次、小批量的营养添加剂，但问题是天花板太低，需要依靠不断扩品类做加法把收入做上去，这么多SKU加起来也就20亿规模。全球唯一一个成功的大单品就是凯赛生物的长链二元酸，其中量大的也主要是DC10和DC12，主要用于香精香料、日化品等领域，而这也是20年前已经做到的，而且这个大单品也就20亿规模。这两者的成功也多少受益于下游对产品批次稳定性、一致性要求没那么高，而任何合成生物学的产品想在工业领域尝试，无一例外都是惨败，即使是全球唯一有大单品成功经验的凯赛生物，在PA56中的尝试至今也深陷困境。

所以回到化学品来看，仅BASF一年的收入就900亿美元，所有合成生物学产业化的产品加起来的收入体量可能还不及它一家的5%。这是站在科技发展的角度看化工股的一个大前提，有些东西是经过时间检验，非常难替代的。

二、工业涂料，化工里还没完成国产替代的皇冠

稳定是把双刃剑，正因为稳定，所以行业面临增速慢、变化小、估值低的问题，加上供需扰动，成熟品种更多呈现周期特征。最近大家热议涨价，大多是因为供给收缩或库存影响，少有人提及需求的爆发或者产能的大释放，前者是周期的机会，后者才是成长的机会。周期的机会会一直有，而且把握住了也很暴利，但这里我们不谈周期，仅谈成长。

最近30年全球化工的成长机会出自哪里？我个人归因有2个，一个是中国市场的崛起，对应中国的城市化和工业化；一个是锂电光伏等新能源产业的崛起，对应把很多精细化工大宗化。

前者对我影响非常大的一篇文章是裘孝锋在光大证券17年写的《光大证券化工企业专题系列他山之石系列报告之一：纵览全球化工50强》，里面的观点和结论大部分至今依然适用，非常前瞻的在2017年看到了民营大炼化的十倍机会，虽然也被康得新坑了一把，但整体瑕不掩瑜。

这是2016年的表。

这是2023年的表。

对比这2张表，这7年比较明显的是中国民营炼化的崛起，以及22年由于俄乌起来了几家化肥公司。

此外表里的公司分石化型、多元型和专业化型。其中液化空气、林德、空气产品这三家是做工业气体的，雅苒、美盛这种是化肥，索尔维这种主要做碳纤维等复合材料，帝斯曼做营养添加剂，先正达做植保，路博润做润滑油添加剂，庄信万丰和优美科做催化剂，信越做半导体硅等。

照着这个表，找中国有机会分一杯羹的公司是比较直接的思路，这些年石化型出了荣盛、恒力、宝丰、卫星等大炼化，多元型出了万华，专业型工业气体有杭氧、金宏、华特等，硅片有了沪硅和立昂微，化肥也了亚钾国际、云天化，润滑油添加剂有了瑞丰新材和利安隆……

这几年把这些看了一遍又炒了一遍后，发现其实中国化工还有一个大品类一直没攻克——工业涂料。全球前二十强涂料中，仅三棵树上榜，而他主要还是建筑涂料，工业涂料麦加芯彩在集装箱和风电景气度双高点下也仅够到76名，雨虹这种施工为主的企业产品力就更弱了。

中国的造船工业已经全球第一，造船订单排到2028年，但船舶涂料还是严重依赖于PPG、关西涂料、海虹老人等。更不用说汽车漆前装市场，可谓望眼欲穿。而卡住这一领域的关键其实在树脂。涂料是一个非常分散化、定制化、场景化的品类，不同领域对颜色、抗风抗雨、耐腐蚀等均有定制化要求，所以他非常容易出现细分领域的专精特新。而目前卡住中国工业涂料起来的一个关键就是买不到好的树脂，涂料树脂种类众多，但除了万华的MDI，环氧树脂、双酚A、丙烯酸、HDI等高性能树脂很多都较难买到，例如科思创这种HDI大多是不直接往外卖，连着涂料和TPU出货。即便能买到树脂，上游这些巨头也无心给下游应用提供技术服务，帮助他们完成树脂到涂料的研发生产，像万华更是直接自己下场做涂料，和客户抢市场。所以科思创的故意不为和万华的不作为，其实给了美瑞非常好的一个上游卡位，加上他们TPU本身就专注于做新工艺新场景的定制化开发，美瑞的HDI是有可能把国产工业涂料市场教育起来的，并伴随下游也成长起来一批工业涂料公司。（题外话：有次和科思创的专家聊这个畅想，把他聊兴奋了，他说他个人等这个时刻等了太久太久了，真出来马上离职去创业工业涂料。）

三、大宗化的材料才有爆发力，才有高天花板

这些年也看了很多精细化工，大多开始的时候财务指标很好，毛利率、净利润率、增速都很好，但就是天花板不高，一旦到了5亿、10亿、20亿这几个关键收入门槛，很难跨过去。跨越一般要做加法，加法又乱七八糟做一堆自己不那么擅长的东西，最后ROIC非常差，逐渐熵增，小而美的另一面就是长不大，加上没股东回报，这类公司的估值也就压缩的越来越低。

民营大炼化为什么批量出了10倍股，其实就是一套超大的装置，几十上百亿固定资产先投上去，这个钱基本都是银行贷款，权益本金比较少，所以我的油王朋友说的非常准确，民营大炼化赚钱的本质是奉旨负债，是国家让你上杠杆。装置一旦投下去，石油炼化产物都是大宗货，下游不用教育的，也没什么销售人员、销售费用、管理费用。流程工业一开就是24h不停的反应生产，一年就是大几百亿甚至上千亿的收入，你就算10-20%的毛利率，没什么费用率，最多装模作样投点研发，把油水钱做成研发费用，一年也是大几十亿甚至上百亿的利润，这才是化工极致成长的魅力。还有很多在万华化学赚了大钱的人，从05年开始干MDI这件事，到15、16年不断迭代工艺扩产，伴随中国市场需求的持续增长，一个大单品MDI筑造了万华这个化工股王的神话，后面一体化去做石化或者往下游做精细化工其实都是MDI的点缀。

除开传统领域，20-22年最猛的化工就是新能源上游了。以前磷肥的公司遇上了磷酸铁锂的巨大需求，洗手液的公司遇上了电解液的巨大需求，PP膜的公司遇上了隔膜的巨大需求，饲料公司遇上了硅料的巨大需求，更不用说短期需求爆发使得PVDF这种小众品种一下缺货，出现了联创股份这种一口气十倍的牛股。其实严格来说这些都算化工，宁德时代就是个电化学巨头，宁德、通威的化学品销售收入完全可以算进全球前五十强。

所以下一个能大宗化的材料非常值得关注，前段时间有朋友推荐说COFs有这个潜力，但我觉得HDI可能会比他更早迎来，毕竟这是MDI已经验证过的一条路。MDI的成功是中国的城市化和工业化，分别对应下游50%地产（包括冰箱保温等）、50%工业，而HDI基本是纯粹的工业，而且是高端工业，对应的是中国制造业转型升级，高端树脂在船舶、汽车、航空航天、卫星等应用场景需求的崛起。

四、投产前夕

公司19-23年利润水平在1亿左右，今年Q1下滑50%，利润仅1000万。这么糟糕的主业业绩表现，放在TPU这个行业也就值10-20亿市值。但抛开年初杀中小盘，这个公司从23年6月一直维持在20元以上水平，对应60亿+市值，说明HDI这个期权给它贡献了至少70%以上的市值。长期坚持的股东也在里面一等就等了2年。人是万华出来的那批人、事是在万华已经做过一遍的事、文化是合伙创业+理想主义+宏大野心、背后还有河南鹤壁政府不遗余力的支持。

这就是从2022年第一次发现这个公司要做这个事情开始，持续研究、跟踪、观察、思考了2年，也等待了2年，并且这2年期间能一直跟踪不失去兴趣的原因。

按目前的进度，HDI下个月很可能就投产了，再延期也就是几个月的事情，等式的左边已经列好了，等式的右边不知道会是什么样的结果？