对上市公司收购和重大资产重组交易，可以拆除无形的壁垒，让投资机构与一般法人、自然人一样都有资格位列上市公司的第一大股东及控股股东

　　上接：并购的逻辑（一）：四项功效与两类模式

　　并购的逻辑（二）：美、港市场进入和退出机制反思

　　并购的逻辑（三）：并购重组的制度优化

为耐心资本的壮大提供制度土壤

　　新“国九条”指出“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”，2024年4月召开的中共中央政治局会议进一步提出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。在资本市场上，创业投资基金、私募股权投资基金、并购基金（以下按习惯简称VC/PE）以及作为其重要资金来源的社保基金、保险资金、养老金等基金的投资周期长，注重长期价值，对市场短期波动的承受度高，具备耐心资本的属性。

　　壮大耐心资本不仅是新质生产力发展的必要条件，也是投资机构生存转型的必然趋势。伴随资本市场从IPO扩容式增长转型为上市公司群体的高质量发展，VC/PE机构告别过去的pre-IPO投资红利，一部分沿着投小、投早、投硬的方向上溯，另一部分伴随产业链上的核心企业穿越周期成长。

　　1、允许耐心资本成为上市公司第一大股东或控股股东

　　当前A股市场投资机构不仅持股比重仍然较低（注1），而且较少成为大股东（指持股5%以上），鲜有成为第一大股东（指持股比例最高），极少界定为控股股东（指按照法定信息披露文件的认定）。这与一些成熟市场的股东结构形成较明显的反差。以Nasdaq七大市值公司为例，微软、苹果、英伟达的前四大股东清一色是指数基金、并购基金等投资机构，谷歌前四大股东除了第三股东之外其他都是机构投资者，亚马逊、脸书、特斯拉仅次于创始人持股的第二、三、四大股东为投资基金（如表3所示）。

　　表3：Nasdaq前六大市值公司的主要股东及机构持股合计（日期截至2024/3/31）

　　股权基金控股上市公司的障碍源于IPO监管对股权明晰性和控制权稳定性的要求。投资机构尤其是采取合伙制组织形式的基金不易追溯和界定最终实际控制人，而且随着基金到期清算需要减持和退出，可能影响公司经营的持续性和稳定性，因此基金作为控股股东的企业难以通过IPO审核（注2）。

　　不但基金控股的未上市企业存在IPO障碍，基金通过并购重组成为第一大股东或控股股东的情况鲜有所见。虽然市场上存在同一管理人旗下的一只或多只基金取得上市公司控制权的案例，但主要是通过协议转让、集合竞价和大宗交易增持、要约收购、表决权委托等二级市场途径获得，尚没有通过上市公司重大资产重组或重组上市导致基金成为控股股东的案例。

　　A股上市公司的控制权正在经历从集中到分散的结构变迁。推动这种变化的社会动力机制来自：（1）企业创业期和成长期经过多轮融资，创始人股权必然逐渐稀释；（2）上市最初三年，经过IPO和后续发行新股，创始人股份比例继续摊薄；（3）上市三年后，股份解禁并发生减持；（4）上市五年或更长时间之后，创始人面临退休。如果上市公司群体的重要股东当中耐心资本缺位，A股市场的股权结构将有散沙化之忧。

　　考虑中国市场的发展阶段，在IPO准入关仍需保持对股权明晰性和稳定性的要求，但对上市公司收购和重大资产重组交易，可以拆除无形的壁垒，让投资机构与一般法人、自然人一样都有资格位列上市公司的第一大股东及控股股东。至于哪些投资基金具有足够的“耐心”担当第一大股东或控股股东，并不需要专门规定前置性条件。有关大股东、控股股东、实际控制人的限售和减持规定（注3）客观上提供了对其“耐心”的筛选机制。

　　2、将耐心资本纳入上市公司定增等的战略投资者范围

　　上市公司非公开发行股票或可转债（按市场习惯简称定向增发或定增）是并购重组支付对价和募集资金的主要工具。按照当前的定向增发管理办法和实施细则，以现金认购定增的投资者只有上市公司的新、老实际控制人及相关产业方才有可能符合战略投资者的条件，VC/PE等机构投资者被排除在外。由此导致定增的活跃参与方主要为交易型投资者，它们的投资策略主要着眼于股票流动性（锁定期仅6个月）和折价空间（发行期首日的股价八折为定价下限）等而不是公司的长期基本面。

　　大多数VC/PE机构与交易型投资者相比，资金来源相对长期，投资和退出周期长，持有股权的流动性差，愿意投入较多精力和资源进行投后管理，并依托自身经验和资源为所投企业提供战略咨询、并购谈判、人才招聘、客户对接、海外拓展等赋能和支持。然而目前这些长期资本进入A股市场的途径，主要是被动伴随企业上市而成为中小股东，上市后的诉求是减持和退出，这无疑是一种巨大的资源浪费。另外从上市公司角度，定向增发不仅是现金融资手段和并购支付工具，还应当作为引进耐心资本的契机，从而优化股东结构和治理结构。

　　因此建议：首先从上市公司发行证券（股份或可转债）购买资产的配套募集资金着手，将耐心资本纳入战略投资者的认定范围。资格审核的条件包括并不限于：（1）投资基金的投资和退出周期以及剩余续存期限不少于特定年限；（2）基金管理人在发行人所在行业或产业上下游是否具备战略资源，是否拥有相关行业投资和赋能的历史记录。（3）与发行人签署战略合作协议，战略合作的目标可量化、可落地，若未在限售期内完成战略合作目标，则相应延长锁定期，并取消未来一段时期该基金管理人参与定增的战投资格。

　　后续视市场发展情况，将以上将耐心资本界定为战略投资者的方法从配套募资扩展到蓝筹公司、高科技公司的纯现金定向增发。将来随着IPO发行定价趋于市场化，战略配售资格也可比照此办法纳入耐心资本。

　　3、为耐心资本参与并购重组提供同等待遇的税收优惠

　　根据财政部、国税局的有关政策（注4），对于重大资产重组交易，如果满足两项条件：上市公司收购标的企业的全部股权或全部资产的50%以上，且上市公司以股份支付的对价占交易总对价85%以上，则并购各方可以适用特殊性税务处理。但该项规定仅适用于公司制企业，由于股权基金普遍采取有限合伙企业形式，无法适用特殊性税务处理，导致股权基金虽未获得现金支付却产生的当期纳税义务，增加了并购交易的财务负担，影响了股权基金参与和支持重大资产重组的积极性。因此建议：将特殊性税务处理的适用范围从公司制企业扩展到合伙制基金。

　　另外，特殊性税务处理仅包括发行股份购买资产的情形，对于发行可转债作为支付工具尚未适用。鉴于2018年底以来（注5），上市公司发行可转债购买资产逐渐成为市场上常用的对价支付工具，应相应修订前述规定，明确发行可转债购买资产同样适用特殊性税务重组的情形。

　　注1：根据上交所统计年鉴，2022年底沪市专业机构持股市值占比合计21.69%，低于自然人投资者（23.19%）和一般法人（55.12%）的持股比例。参见《上海证券交易所统计年鉴2023》，Nasdaq官网等。

　　注2：少数案例中，投资基金位居第一大股东，但都是通过以下几种情形避免认定为控股股东：持股比例次之的创始人作为控股股东；拟上市公司界定为无控股股东和无实际控制人状态；基金管理人而非对外募集的基金担当控股股东并将基金管理人穿透至自然人界定实控人。

　　注3：有关规定参见《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2017〕9号），上交所、深交所《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（2018年）

　　注4：指财政部、国家税务总局颁布的《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》(财税〔2009〕59号)，以及《关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》(财税〔2014〕109号)。

　　注5：指2018年11月份，证监会启动定向可转债重组试点，截至2023年9月证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则（征求意见稿）》，证监会共许可24家上市公司发行定向可转债40只，发行规模215.31亿元；其中，作为支付工具的24只、交易金额92.86亿元，作为融资工具的16只、融资金额122.45亿元。