导读：

1．2023年增收不增利，核心业务互联网客户收入暴跌，毛利率大幅下滑；

2．控股子公司轮流担当业绩支柱，营收和营业成本大幅变动背后是否暗藏玄机；

3．前脚分红，后脚募资，募投核心项目建成后将连亏三年。

在新三板挂牌上市3年后，北京天一恩华科技股份有限公司（以下简称，天一恩华）决定转战北交所。

2023年5月，天一恩华披露招股书，拟申请北交所上市，保荐机构为民生证券。天一恩华是一家提供云计算基础设施的信息系统集成服务商，主要产品与服务包括虚拟化解决方案、技术服务、云服务等。

过去一年，天一恩华陷入了增收不增利的困境：支柱业务毛利率大幅下滑、互联网领域客户收入暴跌，业绩可持续性受到质疑。

而报告期内，天一恩华三家控股子公司轮流贡献业绩，各子公司营收和营业成本大幅波动，多次出现单一子公司净利润接近或超过合并层面净利润的现象，这更为公司业绩蒙上一层迷雾。

业绩真实性和可持续性考量之外，天一恩华的募资合理性也有待解答。此次IPO，天一恩华拟募资6亿元，而2020-2022年，天一恩华分红累计近1.44亿元，一边大手笔分红、一边募资的情况值得关注。同时，报告期内，天一恩华核心募投项目云链路（SD-WAN）业务营收增速放缓，订单平均收入下滑，募资合理性和必要性存疑。 

01 深陷增收不增利困境，核心业务毛利率大幅下滑

据招股书，2020-2022年，天一恩华分别实现营收2.94亿元、3.75亿元、5.1亿元，分别实现净利润5728万元、9766万元和1.26亿元，同比增长106.95%、70.51%、28.8%。

历经快速发展后，天一恩华业绩增长放缓，开始出现增收不增利的情况。

天一恩华发布的2023年三季报业绩报告显示，2023年前三季度，公司实现营收4.16亿元，同比增长6.21%，实现净利润7272万元，同比下降27.51%。

从营收构成来看，天一恩华营收主要由虚拟化解决方案、技术服务、云服务和其他收入四部分构成。其中，虚拟化解决方案为天一恩华营收支柱，贡献了报告期内超80%以上的营收。2020-2023年上半年，虚拟化解决方案收入为2.45亿元、3.11亿元、4.31亿元和2.68亿元，占主营业务收入的比例分别为 83.16%、83.04%、 84.37%和86.85%。

天一恩华虚拟化解决方案业务主要面向金融领域客户与互联网领域客户，二者收入之和占虚拟化解决方案业务营收的89%以上。但报告期内，该业务来自互联网领域的收入占比逐年下降。

2020-2022年，虚拟化解决方案业务中来自互联网领域的营收分别为9307万元、1.04亿元和1.27亿元，分别占虚拟化解决方案业务营收的38.05%、33.57%和29.45%。到了2023年上半年，来自互联网领域的收入更是“大跳水”，仅实现收入1512万元，相比于去年同期减少了70.23%。

此外，2023年上半年，虚拟化解决方案业务中除互联网和金融之外的其他领域的营收也降至1572万元，同比减少28.02%。

随着互联网领域收入和其他领域收入的降低，天一恩华虚拟化解决方案业务对金融行业依赖愈发严重。2023年上半年，公司虚拟化解决方案业务中来自金融领域的业务实现收入2.38亿元，占虚拟化解决方案业务收入的88.51%。

核心业务收入客户结构变动的同时，天一恩华虚拟化解决方案业务毛利率也在2023年上半年迎来骤降，跌至三年半以来新低，仅为23.19%，且相比2022年，该业务毛利率下滑超10%。2020-2022年天一恩华全年虚拟化解决方案业务毛利率分别为27.21%、31.32%和34.35%。

2023年1-6月，天一恩华虚拟化解决方案业务毛利率为何骤降？来自互联网领域客户的收入减少，是否对虚拟化解决方案业务毛利率乃至公司综合毛利率产生重大影响？对此，天一恩华并未进一步披露答案。

但是，天一恩华在第一次问询回复函中表示，公司虚拟化解决方案业务中，互联网客户的毛利率高于金融客户毛利率。2020-2022年，金融客户毛利率分别为19.30%、23.96%、32.75%，而同期互联网客户的毛利率分别为34.40%、42.96%和38.49%。由此可见，同期上述二者毛利率最大差距达近19%。

02 三家子公司轮流冲业绩，税收优惠期上演业绩大变脸

值得注意的是，近年来天一恩华的净利润主要来源于三家子公司，分别为北京金悦飞鹏信息科技有限公司（以下简称，金悦飞鹏）、北京科诺鑫软件有限公司 （以下简称，科诺鑫）、北京云鼎同辉科技有限公司（以下简称，云鼎同辉）。    

具体而言，2020年金悦飞鹏实现净利润6518万元，占合并净利润114.91%；2021年和2022年科诺鑫分别实现净利润1.23亿元和9229万元，合并净利润占比分别为125.47%、73.37%；2023年1-6月云鼎同辉实现净利润5140万元，占合并净利润96.72%。

由此可见，2020-2023年上半年，上述三家控股子公司轮流成为天一恩华净利润支柱。剖析招股书可知，天一恩华此举或与税收优惠有关。

招股书披露，金悦飞鹏2019-2020年度按免税计缴企业所得税、2021-2023年度按25%税率减半计缴企业所得税；科诺鑫2021年度至2022年度按免税计缴企业所得税、2023年度至2025年度按25%税率减半计缴企业所得税。由此看来，各子公司取得税收优惠时间与其贡献净利润时间相吻合。

更值得关注的是，报告期内三家子公司营收和营业成本历经了大幅变动。

以科诺鑫为例，2021年和2022年科诺鑫营收分别为1.27亿元和1.06亿元，而其对应的营业成本仅为147万元和488万元，营业成本占营收比分别为1.16%和4.60%。2023年，科诺鑫营收降至232万元，其营业成本却为115万元，营业成本占营收比飙升至49.68%。

横向对比来看，同一年份不同子公司的营业成本也有较大差距。2022年，北京越世软件有限公司（以下简称，越世软件）和天一云盛的营业成本占营收比分别为83.70%和86.88%，远高于同期的科诺鑫；而到了2023年上半年，科诺鑫营业成本与越世软件相当，占营收比远高于当期净利润最高的云鼎同辉，云鼎同辉营业成本占营收比仅为3.22%。

异象之下，问题重重。一轮问询函回复对于三家子公司提供的产品和服务的描述一致，那么三家子公司在报告期内营业成本占营收比为何大幅变动？子公司营收和营业成本是否真实？不同年份三家子公司为天一恩华提供的服务有无差别，这一差别是否具有合理性？在三家子公司营收几乎全部来源于天一恩华的背景下，其子公司向母公司销售软件的定价是否公允？多次出现的单一子公司净利润接近或超过合并层面净利润的情况是否合理？频繁更换主体为母公司提供软件开发服务的原因是因为税收优惠，还是另有蹊跷？这一系列问题，天一恩华并未做进一步详细解释。

03 大手笔分红后募资补血，募资重点项目前途未卜

此次IPO，天一恩华拟募资6亿元，其中3.16亿元用于SD-WAN运营体系建设项目，7644万元用于研发中心建设项目，5767万元用于运维服务体系升级建设项目，外加补充流动资金1.5亿元。

同时，天一恩华及其子公司在报告期内多次分红。2020年和2021年，天一恩华分别分红3999万元和8988万元；2020年-2023年上半年，天一恩华重要子公司分红分别为6900万元、9100万元、8700万元和1000万元。

前脚巨额分红，后脚又要在此次IPO募投项目中募集1.5亿元补充流动资金，且2022年底，天一恩华货币资金余额尚有1.32亿元——货币资金充足情况喜爱，一面慷慨分红，一面却募资补流，天一恩华此举亦引发市场热议。

同时，天一恩华的重点募投项目也引起了关注。此次IPO，天一恩华将募资3.16亿元用于SD-WAN 运营体系建设项目。但报告期内，天一恩华SD-WAN业务的表现并不出挑。

SD-WAN业务属于公司云服务业务。2020-2022年，天一恩华云服务收入分别为3169万元、2596万元和1548万元，其中SD-WAN业务分别实现收入432万元、987万元和1120万元，同比增长128.44%和13.51%，增速大幅下滑。2023年上半年该业务仅实现营收460万元。

更值得注意的是，报告期内，天一恩华SD-WAN业务订单的均价不断缩水。2020-2022年SD-WAN 业务项目订单数量分别为85个、225个、311个，订单均价分别为5.08万元、4.39万元和3.60万元。到了2023年1-6月，SD-WAN业务项目订单数量为262个，平均每个订单收入仅为1.76万元，是2020年平均订单价格的约1/3。

此外，天一恩华在一轮问询回复函中披露，根据项目预期收益测算，SD-WAN项目投入前三年的利润预计为-3713万元、-1.00亿元和-7050万元，直到第四年才开始盈利。

募投项目的必要性和合理性一般是监管层关注的重点，在大手笔分红、货币资金充足的情况下，天一恩华仍要募资，且募资重点项目的发展前景尚不乐观，公司能否叩开北交所大门，还要打上一个问号。 

本文来自微信公众号“左岸投研”（ID:zuoan_touyan），作者：左岸信使，36氪经授权发布。