年初以来，中国国内债市延续去年以来牛市走势。国债期货主力合约价格屡创新高，截至3月25日，10年期、30年期国债期货合约价格分别上涨1.0%和3.87%（图1）。国债收益率全线下跌，30年期国债收益率跌破2.50%，10年期和30年期国债收益率均创近20年新低，由于超长期国债利率快速下行，国债期限利差收窄跌至近三年均值下方。受经济持续修复，宏观政策有力支持，信用利差明显收窄，城投债利差明显收窄（图2）。本轮债牛背后驱动因素是什么，延续性如何？

文章认为，本轮债券牛市主要受宽松货币环境与市场配置需求推动。

首先，经济复苏前景担忧。2023年12月以来，受房地产市场低迷表现叠加海外需求趋缓前景影响，市场对国内进一步加大跨周期和逆周期政策调节预期持续升温，提振债券需求。一方面，国内经济数据不够理想。2023年12月公布数据显示，国内宏观调控政策效果持续显现，消费和投资保持扩张，经济延续修复态势。但居民商品消费支出偏离趋势水平；商品房销售、新屋开工与房地产投资同比继续收缩，房地产整体处于调整阶段，有效需求偏弱，物价低位运行等；同时，民间投资表现低迷，经济复苏基础不够牢固。另一方面，欧美主要经济体继续面临高物价压力，激进加息累积效应逐步显现，加之地缘冲突潜在外溢影响，海外需求前景趋缓。

经济前景担忧引发市场对国内加码宏观支持政策预期，尤其是去年以来，央行在一些场合释放强化逆周期与跨周期调节信号，市场对央行出台降准、结构性工具和降息预期持续升温。同时，国内物价低迷表现，海外主要央行降息前景预期，都一定程度强化国内债牛预期。

其次，宽松流动性环境。2023年12月以来，国内出台一系列超预期货币政策措施。2023年12月，三大政策性银行的抵押补充贷款（PSL）余额新增3500亿元；12月15日，央行超额平价续作中期借贷便利（MLF）14500亿元，净投放8000亿元资金；1月PSL再度新增1500亿元；1月25日，央行超预期宣布（2月5日）调降存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金超过1万亿元，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点；同时，1-2月MLF再度净投2170亿元资金；2月5年期LPR报价利率超预期调降25BP。

一方面，超预期宽松政策措施及市场对国内宽松周期预期，带动市场利率中枢下移。由于市场利率下行也为银行存款利率调整拓展了空间，去年12月国内几家国有大行宣布下调存款利率，将1年期、2年期和3、5年期整存整取利率分别下调10BP 、20BP和25BP，随后股份银行、中小银行梯次跟进。存款利率接连下行，理财产品市场需求回升，带动债券资产配置需求；同时，银行存款负债成本下行，也有助于提升银行债券资产配置需求。

第三，机构配置需求旺盛。由于去年四季度以来，债券市场走强提振了不少债基业绩表现，债基“挣钱效应”与相对低风险等点燃投资者热情。保险公司保费稳健增长也增加债券市场配置需求，2023年保险公司保费收入5.12万亿元，同比增长9.1%，创4年新高。近年来，金融市场情绪处于修复阶段，加之股权市场波动也使得投资者青睐多元化资产配置，适度增加固定收益率资产配置。另外，去年9月以来，境外机构对人民币债券配置力度有所加大。根据央行数据，截至2024年1月底，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.92万亿元，环比环比增加2028亿元，连续5个月增加。

本轮债券市场牛市短期逆转的可能性偏低，但债牛空间逐步收窄。

从本轮债牛的逻辑看，基本面、政策面、市场配置需求继续有利于债市牛市。

首先，基本面与政策面。国家统计局公布宏观经济数据显示，国内消费、投资、工业产出整体超预期，但居民消费支出继续偏离趋势水平，房地产处于企稳复苏早期阶段（房地产复苏积极迹象），物价处于低位，宏观调控政策并不具备转向条件，积极财政与稳健货币政策配合，市场流动性环境继续有利于债市。

其次，市场配置需求。整体看，市场利率中枢下行预期，全球复杂政经局势，欧美主要经济体渐入政策新周期等，都利好市场配置需求。例如：近年来存款利率接连下行，势必推动偏稳健投资的居民增加债券类资产配置；保险机构保费收入持续增长，银行负债成本稳中有降等，都可能带来可观的配置盘资金。数据显示，2023年12月末，银行理财产品余额26.8万亿元，规模连续两个季度回升，持有理财产品投资者数量同比增长17.8%；同时，2024年1月14日，6个月理财产品预期收益升至2.1%，回暖中理财产品市场整体利好债券配置需求；全球复杂政经局势、权益市场波动风险，全球央行有望逐步向降息周期过渡等，也可能推动机构增加固定收益类资产配置。

但文章预计，债牛空间有所收窄。本轮债券市场对“利好”消息已有充分的消化。从历史经验看，国债10年期利率整体围绕MLF利率附近波动，目前10年期国债收益率盘中低见2.31%，对1年期MLF利率（2.50%）负向偏离度创2020年7月以来最大（图3）。

2024年，中国经济修复不确定性主要来自消费修复与房地产复苏节奏及海外需求前景不确定性，外加地缘冲突、极端气候潜在扰动等。但2023年中国经济超额完成各项目标，为经济进一步修复创造有利条件；开年1-2月宏观经济数据超预期，有针对性宏观政策继续加力提效，为全年经济目标实现奠定了基础。从趋势看，国内疤痕效应趋势减弱，内循环持续畅通，有效需求支持政策效果得到体现，消费和内需动能有望向潜在水平回归。近期数据显示，国内楼市需求、房企融资情况正经历冰封、解冻，房地产信心在逐步恢复，预示房地产有望摆脱颓势逐步进入复苏周期，加上去年低基数影响，今年房地产对投资、消费方面拖累有望明显减弱。进一步地，需求逐步回升，供需趋于平衡，物价有望逐步摆脱低迷格局，温和回升。从上游生产者价格看，国内市场需求稳健修复，工业制造业库存与整体经营状况持续改善，工业部门自主补库存动能逐步增强。全球需求韧性、主要经济体政策新周期及地缘冲突外溢影响对能源、原材料等大宗商品价格有利，加之基数效应减弱等，工业部门生产价格将逐步回升。经济复苏与物价回暖对债牛前景构成逆风。

随着国内权益市场估值修复与房地产市场企稳复苏，也可能对债市资金产生一定分流作用。另外，就目前海外主要经济体就业、服务价格与通胀表现看，海外货币政策并无急转宽松迫切性，通胀风险还是主要考虑，美联储等央行有望进入非常规降息周期。

今年国内经济处于修复关键期，海外需求不确定性较高，宏观政策支持力度有望适度加大，积极财政政策加力与提效，稳健货币政策需要保持流动性合理充裕，畅通政策传导，推动实体经济融资量增、价降，配好积极财政政策实施等，预计后续降准、结构性工具、降息等仍在工具箱，相机而动，流动性环境对债市继续保持友好。

但在全球不确定性环境下，国内宏观政策需要保持灵活性，在经济复苏没有明显偏离目标情景下，国内货币政策宽松力度或略低于去年，数量工具或优先于价格工具。反之，如果经济复苏再度出现波动，央行调降政策利率引导市场利率中枢下移，不排除债市小牛行情。国内市场利率并非越低越好，一方面，对经济修复需要保持耐心。经济活动受心理预期变化影响，近年来，中国经济受全球公共卫生事件超预期冲击，而经济修复又遭遇复杂全球政经环境，经济元气恢复客观上需要一定时间；另一方面，经济政策实施、起效与经济活动复苏往往不同步。同时，过低利率环境，可能导致机构风险偏好提升，倾向于拉长久期与降低信用资质，并通过杠杆与交易策略增厚收益，过低利率及过度宽松环境也可能催生局部跨市场套利行为及资金空转风险等。