历史上多次泡沫事件均伴随债务激增，如2008年的美国房地产泡沫、20世纪八九十年代的日本股市与房地产泡沫，都引发人们对债务和泡沫关系的深思。标准资产定价理论未将债务纳入考量，但现实世界中，债务却成为推动泡沫形成的重要因素。债务提升了乐观者的购买能力，增大了泡沫持续的可能性。因此，理解债务与泡沫的关系，对于防范金融风险、维护经济稳定具有重要意义。

像股票或房屋这样的资产，它的价格应该是什么样的呢？标准的资产定价理论显示，其价格应该等于这些资产预期收益的总和。

从股票看，其价格就是个人持有股票所得预期股息的总和，并适当进行时间和风险贴现。房价可以用隐性租金收入或个人出租住房所得收益测算。

泡沫存在吗？历史上有很多价格快速上升的例子——如2002—2006年的房地产繁荣或1997—2000年的网络繁荣。这些事件都以价格的大崩溃收场，并且事后人们才称之为泡沫。

但如果价格上涨是真实的，并且是基于当时对经济前景的展望，那么情况又会怎样呢？又如何去证明泡沫确实存在呢？

2002年诺贝尔经济学奖得主弗农·史密斯与他的合作者格里·苏查内克及阿灵顿·威廉姆斯在1988年发表了一篇有关泡沫存在的开创性论文。

他们做了一个实验，起初给每一位参与者分配一定的现金和股票，他们可以相互交易。实验分为15个交易阶段，在每个交易阶段结束时，股票的持有人能以相同概率获得4种价值——0、8、28和60——中的一种股息，其期望值为24美分。

标准资产定价理论为这一例子中的股价提供了确切的价值，在任何时点上，股价应该等于股票未来的预期股息。

因此，在第一阶段开始时股票价格应该为24美分×15=3.60美元，同时该价格在以后的每一轮交易中都将减少24美分。

史密斯及其合作者让每一位参与者都知道这种计算方法，以确保他们理解他们所交易的证券。

史密斯等人为实验构造的环境是对真实世界的一种夸张描述，其中没有复杂性和不确定性，也不存在股票停止支付股息或个人从股票可以得到最多或平均收益这样的不确定性，没有政治上的不确定性，也不必担心股票现金流管理出现失误。

如果存在一个市场，其股票价格等于预期报酬的现值，那么这个市场就是史密斯的实验环境。

然而，作者们发现了一些异常情况——后来的很多研究者都重复得出这一个结果。史密斯实验中的股价波动非常剧烈，在一些情况下股价偏离其基本价值的2～3倍。在22次实验中，有14次实验中的股票市场“按照股息来衡量，表现出了价格泡沫的特征”。

这种结构与罗伯特·希勒1981年首次证明美国股市存在“过度波动”的情况惊人地相似。希勒的这篇开创性论文导致了行为金融学的创设，在该文中他展示股价的波动轨迹远远偏离了后续股息变化所确定的合理区间。

之后，1997年杰弗里·彭蒂夫对这种现象进行了简要的总结，他证实封闭式共同基金的波动程度要比标的证券的市值显著得多。封闭式共同基金与普通的“开放式”共同基金一样持有股票和债券，但一个关键的不同在于封闭式共同基金是单独交易的——独立于标的证券——并且有自己独立的价格。

从理论上看，封闭式共同基金的价格应该与标的证券的总价值相似。但是，彭蒂夫发现，情况经常并非如此，封闭式基金的价格偏离了标的证券的价值。

所有这些都表明泡沫确实存在，而且它们也能够使价格大幅偏离其长期基本价值。但是我们的问题更加具体：债务与泡沫之间存在关联吗？正如金德尔伯格所广泛论证的那样，为什么现实世界中的泡沫案例经常伴随着债务的增加？

资产价格应该等于它所带来的预期总收益是一种简单直观的想法。债务并未在这样的计算中发挥什么作用，但是如果资产购买人通过借钱为自己的购买行为融资，就像金德尔伯格所揭示的各起泡沫事件那样，股票和房屋的价格就有上升的理由吗？

资产价格应该仅仅取决于持有这些资产所能获得的预期收益，不管购买人通过什么途径为资产购买融资。金德尔伯格关于债务在泡沫形成中的重要性的见解很难与标准的定价理论相一致。

如果我们在资产价格决定中引入债务的作用，就必须偏离标准的资产定价理论。在我们需要考虑的世界中，资产价格可能定期偏离其未来收益流的总和，换言之，这是一个可能存在泡沫的世界。或许，在这样的世界中，债务确实重要。

这就将我们带回到弗农·史密斯的实验，史密斯扩展了他原来的实验，允许实验中的交易员以交付保证金的方式购买股票，也即他们可以借钱买股票。

根据标准的资产定价理论，拥有借钱的能力对资产价格没有任何影响，但是史密斯与合作者大卫·波特的研究发现，允许举债的确可以助推泡沫。

交易员买卖资产是为了赚钱。如果交易员知道自己买入的是泡沫，在未来还会破灭，他就不会购买这些资产。如果资产没有买家，那么泡沫也就不存在了。这一理论表明，只有在购买人是“乐观者”（对那些持有“非理性繁荣”想法的人的委婉说法）或购买人相信在未来资产价格涨到更高时会有“更大的傻瓜”来接手资产时，泡沫才有可能存在。

现在我们可以开始建立一套债务如何助推泡沫的理论。约翰·吉纳科普洛斯研究了债务是怎样提升乐观者或者那些相信资产价格会继续上涨的人的购买能力的。债务在提升乐观者未来购买能力的同时，也增大了出现更大傻瓜的概率。

假设在一个世界中有100套同样待售的房屋，有两类人居住在这个世界中：乐观者和悲观者。悲观者认为房屋只值10万美元，相反，乐观者认为房屋的价值要高出25%，为12.5万美元，因此乐观者将会在等于或低于这个金额的任何价格水平购买房屋。

这种关于世界的简化模型假设人们对资产价格存在“看法差异”，正如任何与朋友或家人讨论过房价的人都知道，这只是一种相当符合实际的假设。

那么，在这种情形下房屋的实际价格会是怎么样的呢？它取决于乐观者对悲观者的数量。如果有足够多的乐观者来买这100套房屋，那么所有房屋的销售价格都将是12.5万美元。但是如果乐观者数量不够多，一些房屋肯定会被悲观者购买，那么所有房屋肯定会以10万美元的价格出售。之所以出现这样的情况，是因为竞争意味着同样的房屋必定会以同样的价格出售。因此，市场价格就等于最低的市场出清价格，这个价格将确保至少有100个买主。

假设我们这个世界开始时是没有债务的，乐观者购买房屋时需要支付现金。我们还假设所有乐观者合起来的总财富为250万美元，因此按照12.5万美元的房价他们最多能购买20套房屋。乐观者不能购买所有房屋，那么房价必定下降到10万美元来吸引悲观者购买。在没有债务的情况下，所有房屋的价格都是10万美元，乐观者购买25套，而悲观者购买剩余的75套。

债务融资的引入是怎样影响房价的呢？假设我们现在允许乐观者借入房屋价值的80%。换句话说，在购买房屋时，他们在获得贷款前仅需支付20%的首付款。借贷能够极大地提高乐观者的购买能力，他们每投入1美元的资金，就可以借入4美元的债务。他们现在就能够使250万美元现金发挥五倍的杠杆作用，使得用于购买房屋的资金高达1 250万美元。

实际上，乐观者的购买力在债务的支持下得到提升，他们就能购买市场上全部的100套房屋。当我们引入债务时，房价将由乐观者的支付意愿决定。引入债务后，房价迅速跳升至每套12.5万美元。

在有债务的世界中，乐观者购买了所有房屋。他们向每套房屋支付了20%的首付，或者2.5万美元，其余部分则是借入的贷款。但是谁愿意借钱给乐观者呢？如果不能确信无损失地收回自己的资金，没有谁愿意放手自己的血汗钱。既然我们的世界只有两类人，悲观者必须愿意借出，以成为乐观者的借入。

悲观者愿意借出吗？悲观者认为房屋的价值不会超过10万美元，因此他相信乐观者出价过高。但是他非常愿意借10万美元给乐观者购买12.5万美元的房屋。为什么呢？悲观者有房屋做抵押。按照悲观者的判断，一旦泡沫破裂，过度自信的乐观者就将被迫放弃首付，价格也将回到10万美元的真实估价上。但是悲观者明白他们的资金是得到保护的，他们提供了10万美元的贷款，并且房屋最终也值10万美元。

在这个简单的例子中，债务通过增强乐观者对市场价格的影响力助推了资产价格的上升。

具有讽刺意味的是，恰恰是悲观者——尽管他们并不认同乐观者的估值——导致了事情的发生。没有悲观者的帮助，乐观者根本无法将房价提高25%。当我们在房价崩溃后想要追究责任时，这是一个关键的教训。我们更愿意责备“不负责任的购房者”，他们竭力购买房屋。但是，只有在银行激进的放贷行为下，买房热才成为可能。

在上面的例子中，债务推高了房价，但这一定就是泡沫吗？在我们的经济体中，我们将人群分为两类，要么是乐观者，要么是悲观者。房价上升是否就代表泡沫取决于二者中哪一方是正确的。如果乐观者是正确的，那么房价将保持在提高后的水平，也就不会有任何泡沫破灭或危机。然而，如果悲观者是正确的，那么房价上升将是临时性的，泡沫将在未来的某个时候破裂。

除了助长泡沫以外，由于对预期的影响，债务还帮助维持了泡沫——至少维持了一段时间。放宽贷款条件意味着更多的乐观者在今天和未来都能获得贷款，这将促使人们相信未来会有更大的傻瓜用更高的价格购买这些资产。房地产盛宴越变越大。泡沫会继续膨胀的预期诱使除乐观者以外的其他投机者进入这个市场。

需要注意的是，在我们解释的房地产繁荣中存在动物精神因素，尽管债务同时发挥着重要作用。在我们的框架中，可以将乐观者视为非理性的购房者，他们愿意出价越来越高，因为他们相信房价将永远上涨。就此而言，债务观和动物精神观并不相互排斥。

但是最大的区别在于债务所发挥的作用。在债务观中，如果非理性的乐观者无法通过债务融资来维持泡沫，那么泡沫将不会失控。此外，如果理性的投机者相信乐观者在泡沫扩大的时候还能获得贷款，他们也会进入这个市场。债务发挥了关键作用。突出债务的作用是非常重要的，因为一些人认为债务与大衰退之前美国的房价泡沫毫不相关。

正如上面的例子所表明的，贷款人之所以愿意出借仅仅是因为确信他们的资金是安全的。他们相信即使房价不可避免地出现下跌，基础抵押物也能够保护他们。债务之所以导致泡沫，部分原因是它给了贷款人一种安全感，即使泡沫破灭，他们也不会受到影响。

但是如果贷款人错了会出现什么情况？如果他们实际暴露在风险之下，情况又会怎样呢？答案非常接近于妮古拉·真纳约利、安德烈·施莱弗和罗伯特·维什尼所说的“被忽略的风险”。他们认为某些完全没有预料到的不可能的事件之所以发生了，是因为投资者忽略了这些可能发生的风险。

从房地产崩溃的情况看，很多投资者可能忽略了房价下降超过10%的风险。在金融危机期间，投资货币市场基金的人们相信没有什么基金会“跌破净值”，或者偿还的名义金额不会低于投入账户的金额。

显然，这样的疏忽会使投资者犯系统性的错误，做出糟糕的经济决策。真纳约利、施莱弗和维什尼说明了金融业如何放大这种疏忽，从而导致一场全面的金融大灾难。要点在于银行所创造的证券只会在这些受到忽略的风险面前表现出脆弱性。

换句话说，卖给投资者的证券本身就承载了被忽略的风险。例如，如果投资者相信全国的房价不可能下降10%或更多，那么银行就会创设一种证券，除非出现全国房价下降10%或更多，其他任何情况都不会改变这种证券的价值。因为这些证券对投资者来说是无风险的，所以银行就大量生产。看似无风险的证券的供给大肆扩张，使乐观者可以购买更贵的房屋，助推了资产价格泡沫。当房价下降事实上超过10%时，结果就是金融大灾难。

向那些忽略了特定风险的投资者销售的最好类型的证券是什么呢？债务。债务拥有独一无二的特征，它使投资者相信他们在未来任何情况下都会得到偿付。购买了债务的投资者相信他们所持有的东西是安全的，独立于他们所提供融资的基础资产。金融行业使投资者相信他们持有的是“绝对安全”的债务，即使出现了明显的资产泡沫。

这有助于我们理解为什么金德尔伯格发现了另外一种历史上常见的情形：债务常常助推资产价格泡沫，它们看上去绝对安全。正如他所说，“在很多情形下，信用扩张是因为开发了对之前传统货币的替代物。”债权人相信新的债务工具与受到稀有金属支持或受到政府担保的货币一样安全。

风险忽略框架背后还有另一个教训：债务工具导致投资者只关注极小部分的各种可能结果。所以，他们容易忽视相关信息，甚至对明目张胆的欺诈熟视无睹。例如，假设投资者向一家企业发放了一笔贷款，如果投资者相信他们的贷款会得到偿还，即使企业经理从现金柜偷了钱，投资者也会有意忽略这种偷钱行为。相反，如果投资者是股权投资者，意味着他们将分享企业的利润，他们就有强烈的动机甄别这个窃贼。债务使投资者相信他们不必担心欺诈，因为他们有资产优先索赔权的保护。

在一个忽视风险的世界中，对金融创新应该保持一定的怀疑态度。如果投资者系统性地忽略某些后果，金融创新就可能沦为银行用来欺骗投资者购买证券的秘密工具，这些证券虽然看上去很安全，实际上却极其脆弱。