市场不言，下自成蹊。金融市场不会说话，但金融指标表现是市场参与者用脚投票的结果，客观反映了市场对过去、现在和未来的全部认知。

国际金融市场2024年以来的走势，传递了五重宏观经济的趋势信息：一是大类资产的普涨传递了全面复苏信号，疫情在全球范围内的有效控制，通胀压力缓解以及供给短缺状况改善共同提振全球增长预期；二是风险资产与避险资产的同步上涨传递了趋势拐点信息，投资者既对新趋势踌躇满志，又对旧结构心有余悸；三是金油比上行传递了风险敏感信号，地缘动荡、大国博弈、恐怖主义以及气候变化等风险因子仍将潜在扰动宏观经济有序复苏；四是人工智能和数字货币的强势表现传递了投资未来信号，宏观经济升维提质的未来正在加速到来；五是股债市场的资金流入传递了投资中国信号，新质生产力的培育、国内大市场的挖潜、改革开放的再出发和政策协调性的提升正在给中国经济高质量发展积蓄动能，中国式现代化爬坡过坎、未来可期。

全面复苏信号

进入2024年，全球大类资产反弹启动，积极信号全面涌现。其中，商品的反弹已扩散到多数品种，股市的反弹已从发达市场扩散到新兴市场，率先启动反弹的债市延续涨势。大类资产反弹显示当前全球经济正在经历全面复苏阶段（图1）。

回顾过去4年，新冠疫情对全球经济造成了巨大冲击。为遏制疫情蔓延,世界各国政府相继采取封锁、隔离等严厉措施,这导致供应链中断、消费需求骤降、企业陷入困境等一系列负面经济后果。2022年，俄罗斯与乌克兰战争再次动荡全球能源和粮食供给，推高了通胀水平。为了应对通胀高企，全球近一半央行相继启动加息政策抑制通胀恶化，经济增长恢复整体缓慢。然而，自2023年下半年以来，全球复苏的底层基础正在不断巩固，全球经济增长有望进一步积极修复。

第一，全球疫情全面受控。2023年中期，得益于疫苗接种覆盖面扩大和特效药物投入使用，新冠疫情在全球范围内（包括中东、南美洲及非洲大部分国家）得到了有效遏制。各国政府放松防疫限制, 消费和投资活动重现活力。截至2024年3月，新兴市场和发展中国家在旅游、餐饮、航空和零售等领域复苏情况好于预期。

第二，通胀压力趋势性缓解。受益于供给短缺状况改善和货币政策收紧影响，2023年下半年开始,全球主要经济体通胀水平开始大幅回落。例如，美国和欧元区年度通胀率分别从2022年年中的9.1%和8.9%的高位逐步降至2023年底的3%左右的较低水平。尽管部分发达国家短期仍可能存在通胀阶段性反弹压力，但总体通胀水平已经呈现趋势性下行，随着全球主要央行政策放松，经济增长或将得到进一步支持。

第三，全球应对地缘政治风险能力提升。连续受到贸易保护主义、新冠疫情蔓延、乌俄及中东地缘冲突影响，全球经济脆弱性和外部风险显著抬升。然而，连续的地缘风险也提高了各国应对风险的能力。进入2024年，全球供应链继续修复，全球能源和粮食供应的不确定性进一步下降，数字贸易和区域贸易一体化节奏加快。例如,近两年来东盟、RCEP等都在积极推进贸易数字化转型，以构建便利高效的区域数字贸易环境。

图1：全球大类资产变动表

数据来源：Bloomberg，工银国际

图2：经济复苏信号 - 全球49个主要国家及地区工业生产恢复指数

数据来源：OECD, 工银国际

趋势拐点信号

当前，全球市场正呈现一种罕见的状态，风险资产与无风险资产同步上涨，这反映了经济金融周期新的拐点已经出现（图3）。新冠疫情和地缘动荡按下了全球经济结构变化和秩序更新的快进键，趋势拐点正在多个维度悄然形成：第一，全球价值链正在由熵增转向熵减，全球供应链和产业链的失序逐步消失，市场渐次趋向稳定，越来越多的企业开始重视全球供应链安全，企业供应链战略出现"去全球化逆转"现象，转向“区域化+数字化”布局。第二，全球经济基本面从“滞胀”转向复苏，要素配置的扭曲效应渐次消失，全要素生产率的提振愈发成为全球各国的核心关切。第三，全球货币政策立场由“鹰”转“鸽”，货币金融环境由严苛渐次转向宽松。第四，全球贸易由“冰封”转向“回暖”，全球贸易增速将从2023年的极低值明显提振，中国、美国及欧盟等主要经济体在贸易供给端的制约得到缓解，新兴市场贸易条件将继续改善。第五，产业变革加速，一方面疫情倒逼企业加快了数字化转型步伐，企业更多采用云计算、人工智能、大数据分析等新技术，优化业务流程,提高运营效率；另一方面，以共享经济、去中心化、分布式网络为代表的新商业模式蓬勃发展，随着元宇宙、数字货币、区块链、Web 3.0等概念的推广落地，一批全新的商业形态正应运而生。

图3：风险资产（美股指数，蓝色，右轴）与无风险资产（黄金价格，绿色）走势变化

数据来源：TradingEconomics, 工银国际

图4：供应链压力指数2024年回归常态

数据来源：Fed, 工银国际 (注：全球供应链压力指数在2023年加速修复后，2024年已经回归0值水平)

风险敏感信号

金油比2023年年底显著上行，反映全球地缘风险不确定性仍大（图5）。尽管当前全球地缘冲突阶段性缓和，但长期的地区战争（如乌俄危机，中东危机等）持续存在，大国之间贸易及技术制裁不断，恐怖主义威胁和政治不确定性时有出现，外生风险始终保持敏感，直接导致金融市场波动加剧。

首先，地缘风险信号集中于乌俄和巴以战争。地区冲突的加剧不仅给全球供应链造成打击，还给未来全球化的有序推进蒙上更深的阴影。其次，大国博弈风险敏感度或将逐步抬升。2024年是众所周知的全球“大选年”，而伴随美国大选临近，政治和政策方面的不确定性持续提升。再次，地缘局势紧张正在加剧民族宗教分歧及文明冲突，新一轮极端恐怖主义抬头的风险不容忽视。此外，气候变化的影响日益显著，环保主义行动可能增强，政府和企业需稳妥应对抗议活动和针对性行动，全球经济在增长、安全和可持续之间的平衡愈发充满挑战。以上风险敏感信号复杂交织，导致金融市场起伏不定，资产价格呈现非线性变化，进而给各国宏观政策调控和全球经济稳健复苏带来更多变数。

图5：风险敏感信号 - 金油比变化

数据来源：iFinD，工银国际

图6：风险信号-地缘风险指标

来源：Matteo Iacoviello，工银国际（注：橙红色为地缘威胁指数，绿色为地缘实际冲突指数，蓝色为地缘风险综合指数）

投资未来信号

纳斯达克人工智能指数 (NAIX)追踪了在人工智能领域运营的 70 家领先公司，它衡量了人工智能公司的整体财务表现和创新能力。2019年以来，该指数增长幅度接近2500%，显示以人工智能、大数据、区块链等为代表的数字科学技术快速迭代更新，未来正在加速到来。AI技术在2024年有望取得新突破，无论是大模型还是算力等基础设施将进一步升级。自2022年GPT-3横空出世,大语言模型(LLM)领域持续火热,谷歌、OpenAI、DeepMind等公司纷纷发布自有新模型并不断突破规模上限。2024年有望出现更大规模、性能更强的通用多模态大模型。AI模型训练对算力需求巨大,这推动了AI专用芯片和算力平台的快速发展。2023年开始,新一代GPU(如RTX40系列)、AI专用芯片(如谷歌TPU、英伟达H100等)算力都有了大幅提升，2024年有望进一步扩大优势。与此同时,更先进的3D封装工艺 (如赛灵思CoWoS) 也将被逐步采用，为未来的算力持续做好准备。其次，构建开放的Web 3.0基础设施正在取得重大进展。2024年区块链底层将进一步扩容，这将继续提升区块链性能。分布式存储如IPFS将加速应用，加密数字身份标准也有望统一。一些公有链网络如以太坊、BNB链或将发展成为Web 3.0的关键基础设施。身份和数据在Web 3.0时代获得"所有权"，使用户能真正掌控自身的数字资产。先行布局的项目和公司在新生态中可能获得巨大红利。在能源投资领域，可再生能源快速发展。为应对气候变化,全球可再生能源产业将保持高速增长。我们的统计发现全球机构投资者正在加快布局光伏、风电、氢能等清洁能源的整个产业链条，不论从上游设备制造到下游电力运营都存在诸多价值凹陷。此外，电动汽车及储能产业相互融合释放新的机遇。为达温室气体排放目标，电动化将加速渗透传统汽车和能源系统，相关的动力电池、充电设施、新型储能技术等环节被视为有价值的投资标的。

图7：投资信号-纳斯达克人工智能指数 (NAIX)

数据来源：Bloomberg，工银国际（注: 该指数追踪了在人工智能领域运营的 70 家领先公司。它衡量了人工智能公司的整体财务表现和创新能力）。

图8：2024年以来，与AI相关的公司股价跑赢大盘

数据来源：Bloomberg，工银国际

投资中国信号

近期全球资金对中国市场的信心和兴趣正不断提升，中国经济的稳健复苏和结构优化未来可期。 2024年中国将在经济发展新阶段释放更多投资机遇，结合中国超大规模市场、政策优势、产业链优势，中国将在产业升级动能、内需潜力、政策支持力度三个方面为投资者开辟新的空间。

首先，经济转型升级持续推进。中国自主创新实力不断增强，在人工智能、集成电路、生物医药等战略性新兴产业方面进展迅速；同时，产业数字化转型加快，智能制造、工业互联网等创新应用蓬勃发展，传统制造业正在孕育新的投资热点。

其次，内循环市场活力持续释放，新的内需创造正在形成。中国统一大市场红利持续显现, 城市人口持续流入、城镇化水平稳步提升, 支撑着国内需求的活跃。居民更高收入水平将催生全新消费需求，智能家居、体育休闲、养老服务等投资领域值得重点关注。同时，中产阶级崛起也为金融科技、高档消费品等行业带来发展新机遇。

此外，国家战略部署释放新机遇。后疫情时期中国在新能源、人工智能、现代服务业等领域制定了一系列重大战略，高新制造新一轮基础设施建设将带来巨大的政策支持与投资需求。围绕新能源汽车、光伏风电、大数据中心、区块链、卫星互联网、医疗健康等产业，相关上下游企业的投资价值值得高度重视。

尽管短期来看，中国经济面临种种压力和挑战，但长期来看，中国经济的发展潜力依旧巨大，改革开放的势能和科技创新的动能都将渐次释放，在爬坡过坎的过程中，中国经济高质量发展未来可期，投资中国始终是互利共赢的市场主题。

图9：全球经济复杂衡量指标预测

来源：哈佛大学，工银国际。（注：经济复杂性衡量指标是基于全球5,000 多种商品和服务的数据，预测未来10年全球每个国家的经济动态和增长机会。经济复杂性指标增长越高代表经济动态性越高，增长机会和潜力越大。数据显示，未来10年，中国，东盟地区（如越南，印尼，柬埔寨，泰国），东非地区（如肯尼亚，坦桑尼亚，乌干达），南亚（如印度）市场增长机会保持显著）。

（作者介绍：程实系工银国际首席经济学家；张弘顼系工银国际资深经济学家。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）