目前实质上看持仓70%西部矿业，12%中国铝业，12%江西铜业，6%的赤峰黄金。

实际上从期货的走势上看，黄金快于铜快于铝，对应的股票走势上铝也是走得慢一些。从3个月前开始关注铝板块，将一些资料和自己的看法在本篇文章中做一个总结。

铝产业链和供需逻辑

上中下游产业率如下图：

一、上游冶炼 - 供给:

铝土矿全球大概有 550-750 亿吨的资源量，储量在 313 亿吨左右，其中几内亚，越南，澳大利亚，从产量数据来看，产出主要集中在澳大利亚、中国和几内亚。2022 年产量分别为 1、0.9、0.86 亿吨，占到全球产出的 73.05%。2023年，中国的铝土矿目前总储量7.4亿吨，而产量为9800万吨，静态开采量不足8年。23年铝土矿进口同比增加12.7%，进口中几内亚占比提升至70%，进口依赖越来越高，一旦海外有扰动，国内铝土矿有可能短缺造成价格上涨，故铝土矿自给率高的公司风险较小。

氧化铝作为电解铝的中间产物，由于铝土矿已经进口到国内，国内氧化铝的产量较为丰富，所以氧化铝进口量并不大，2023年1-12月累计出口126.47万吨，累计进口182.65万吨，累计净进口56.29万吨，其中氧化铝进口量排名前三的国家分别是澳大利亚、印度尼西亚、越南。由于生产中，铝土矿：氧化铝：电解铝 =5.1:1.9:1，故整体2023年氧化铝用量在8200万吨左右，基本在国内生产。

电解铝由于是高耗能产业，耗电量占到中国总用电量的8%，所以中国整体的产能设计上限是4500万吨/年，每年定额分配。而2023年总产量在4159.4万吨/年（最新统计局数据），增长3.7%，每年的产量国家会严格控制。遇到23年的云南干旱缺电，其省内目前运行产能565万吨，约占全国电解铝运行产能比例的13.1%，而由于云南省内81%用电来自于水电，电解铝减产的115万吨，约占省内运行产能的20%，通过其他地区增加产能最后填补了这部分的产量减少。

二、下游应用 - 需求:

2023年中国铝表观消耗量4290万吨，比2022年增长5%左右（2022年4084万吨），2023年光伏+新能源车+电池铝箔这新三样2023年消耗量584.52万吨，比2022年净增192.5万吨，增长近50%。

从下面我收集的数据中也可以看出，从2019年建筑地产一度占比电解铝下游应用的40%到2023年只有26%，而交通运输从14%增长到了24%（过去没有单列电力而是电子电力，所以并不清楚）

2024年随着光伏装机量的持续新增，新能源车特别是海外市场的快速增长，新三样2024铝消耗量如果保持近200万吨的增量，假设房地产今年持续下滑，哪怕下降5%的用量，影响也不到50万吨，预计总计需求增量150万吨。

而2023年海外需求表现不及预期，全年最终同比-2.5%，2024年，欧美制造业PMI皆有见底迹象，特别是3月份PMI集体回暖，叠加欧美也在进行新能源转型，预计海外需求24年应该会好于23年。

以上2024年的预测仅为个人推断，推断的逻辑供参考。

总结一下：

供给方面，铝土矿对海外以来越来越高，受海外有一定的扰动；23年氧化铝和电解铝中国/全球产能利用率分别是75.8%/79.6%和90.3%/94.6%，氧化铝不缺电解铝供给天花板。

需求方面中国新三样带来的总需求预计增长200万吨，房地产较坏情况下滑50万吨，中国整体依然有150万吨的增量。

23年全球原铝产量约为 7,058 万吨，消费量约为 7,027 万吨，同比分别增长 2.2%和 1.0%，中国原铝产量约为 4,159 万吨，消费量约为 4,280 万吨，同比分别增长 3.0%和 4.1%。24年有可能就要进入短缺状态。

中国铝业/云铝股份/天山铝业基本面对比

中国铝业：

1. 整体负债率和管理费用较高，但负债率不断下降，目前财务费用仅10%。

2. 24-25年多个项目上马，铝土矿自给率不断提升，广西华昇二期200万吨氧化铝项目25年投产，电解铝有30万吨产能可以进一步释放，另外未来有指标收购的计划。

3. 目前的电解铝毛利低于行业平均16500，但高于云南铝业和天山铝业。

云铝股份：

1. 各种费用占比最少的是云铝股份，负债率也只有25.6%，因此毛利润转化到归母净利润的比例也最高。

2. 氧化铝自给率仅46%，但由于云南水电的成本比较低，整体的成本较低仅14787。

3. 从2022年年报的生产计划和23年实际完成看，云南缺电对云铝的影响不大，其用电得到优先保证。

天山铝业：

1. 近几年海外收购及扩产能的投资较多，负债率虽然从75%下降到57.78%，但整体的财务费用占比较高。

2.得益于新疆低价煤以及氧化铝/能源/阳极材料自给率较高，整体成本也较低。

3. 民营企业管理效率高，多位业内大拿加盟，研发能力提升较快，向中游扩展到高纯铝/电池铝箔，未来高纯铝可能会做到全国第一。

利润测算（假设24年铝价20000）

中国铝业：由于和云铝并表，权益铝产量约为520万吨。

铝价20000：预计24年归母净利润可到152亿，18倍市盈率，市值2736亿

铝价21000：预计24年归母净利润可到200亿，18倍市盈率，市值3600亿

云铝股份：

铝价20000：预计24年归母净利润可到78亿，15倍市盈率，市值1170亿

铝价21000：预计24年归母净利润可到98亿，15倍市盈率，市值1470亿

天山铝业：

铝价20000：预计24年归母净利润可到41亿，15倍市盈率，市值615亿

铝价21000：预计24年归母净利润可到57亿，15倍市盈率，市值855亿

其实铝价上涨的逻辑下，并不是成本越低的公司增量越大，应该看权益产量（万吨）/净利润（亿元）谁更高，而中国铝业/云铝股份/天山铝业是7.8/6.1/5.3，显然涨价逻辑下，中国铝业>云铝股份>天山铝业。

中国铝业/云铝股份/天山铝业技术面对比

中国铝业

中国铝业特别像之前的西部矿业，主力稳扎稳打边拉升边吸筹，MACD底背离，一路股东人数不断降低，北向资金缓慢加仓。

云铝股份&天山铝业

云铝和天山铝业走的相对中国铝业要慢一些。

云铝股东数降低的比较快，外资未有明显加仓；天山铝业小幅，外资未有明显加仓。

技术面走势上中国铝业>云铝股份>天山铝业。

总结一下

铝土矿进口依赖越来越大，但几内亚供给相对稳定；氧化铝产能利用率仅75%，并不短缺；电解铝产能上线一到供给短缺，需求由于新三样的增长明显，24年可能面临短缺。

个股上来说，中国铝业龙头效应，涨价受益最高（权益产量/净利润最高），技术面走的最快；云铝负债率低，各种费用较少，涨价受益和技术面都在中间位置；天山铝业电解铝成本最低，产业链最全（中游），但财务费用较高，涨价受益和技术面走得比较慢。