2022年2月，美国对俄罗斯实施了规模前所未有的金融制裁，最引人注目的是限制俄罗斯央行外汇储备流动，以削弱俄罗斯稳定经济和金融的能力。国际社会广泛认为此次金融制裁会大幅降低美元资产的吸引力。然而，从2022年2月到2023年底实际数据来看，美元作为储备货币的主导地位不降反升。

从计价单位属性来看，美元作为计价货币功能确实受到制裁的冲击，但美元升值弥补了部分损失。在美国金融制裁的影响下，美元的便利性有所下降。各国增加了以非美元货币进行的贸易和结算，掀起“去美元化”浪潮。但还需注意的是，自2022年3月，伴随着美联储加息，美元指数持续上涨，美元对其他货币升值20%以上，使美元计价债务和资产的实际价值增加。这意味着美元计价货币功能中，债务计价方面的提升部分弥补了贸易计价方面的损失。

从交易媒介属性来看，美元在国际支付、外汇交易中占比上升，攫取了大部分欧元份额。根据环球银行金融电信协会（SWIFT）全球货币支付数据，截至2023年12月美元占比47.54%，大幅高于制裁前水平38.85%。与此同时，欧元占比从制裁前的35.36%急剧下降至22.35%。外汇交易中美元与欧元亦呈现此消彼长的态势。显然，俄罗斯、乌克兰与欧洲地理位置上接近，为欧元带来显著的风险溢价。作为传统避险货币的英镑在乌克兰危机升级后的走势也与其他欧洲货币趋于一致。正因如此，美元收割了竞争者欧元等主要西方货币的份额，进而提升了相对优势。

从资产配置属性来看，美元占全球外汇储备货币的份额小幅上升，并扩大了相对于其他西方主要储备货币的优势。在美国加强对俄制裁前，2021年四季度美元在全球外汇储备中的市场份额本已降至58.8%，创下26年来的新低。但美国加强对俄制裁后，美元在全球外汇储备中占比呈现上升趋势，2022年二季度美元在全球外汇储备中占比上升至59.74%，第三季度再度增加至60.1%高点，2023年全年则维持在59.46%左右。

金融制裁必然对目标国构成国家安全威胁，这使得支持美国制裁的国家安全感提升。从国际安全的视角出发，因美国金融制裁而感到不安全的国家和行为体，与因美国金融制裁而感到更安全的国家和行为体在货币选择上有所不同。

第一，国防承诺增加美元吸引力。受益于军事保护的国家有动机持有和交易提供军事保护国家的货币，以此作为提供经济支持的一种方式。2022年数据显示，外国政府持有的美国安全资产中，约四分之三已经由与美国有一定军事联系的国家持有。第二，地缘政治机制推动美元需求。由于地缘冲突对各国保持经济相互依赖的意愿产生负面影响，各国政府更加注重让国际经济关系从属于地缘政治关系。第三，军事实力在塑造一种不会大幅贬值、安全性和流动性强的货币信心方面发挥着重要作用。美国军事霸权为美元提供保护伞，其他虽然不执行制裁但基本上同意制裁目标的国家愿意将价值存储在能保证安全性和流动性的货币中。

第一，对“去美元化”感兴趣的国家无法避免“去美元化”的财务代价。第二，很多国家的“去美元化”战略从提出到落实尚需时间。采取“去美元化”战略的国家政府层面虽然坚定地执行“去美元化”举措，但短期内企业层面很难可信地执行“去美元化”。第三，“去美元化”的国家目的各异、紧迫感不同。这些国家在“去美元化”问题上既没有共识，也没有相同的优先“去美元化”紧迫感，阻碍了短期内形成系统性的、有凝聚力的“去美元化”趋势。

美元在全球外汇储备中占比约三分之二，仍具有压倒性优势。美元作为价值储备角色的稳定可以衍生出其他货币功能，进而扭转美元作为记账单位和支付手段等作用衰减趋势。美元的网络外部性，提高了美元抵御冲击的韧性。

美国过度扩张制裁，可能令盟友经济利益受损，削弱其对当前和未来金融制裁的支持力度，进而影响美国金融制裁联盟的稳固。与此同时，美国对盟友的安全支持不确定性上升。美国维持其军事优势变得越来越昂贵，国内财政预算限制军事支出。更重要的是，美国的国防承诺会随着其战略推进和其他安全政策的变化而变化，对联盟内国家产生不一样的影响，进一步增加美国对各盟友国防承诺的不确定性。

其一，“共同的不满”和“共同的利益基线”可能促使“去美元化”国家形成共识。在地缘政治不确定下，很多国家的当务之急是分散风险并降低其面临的外来冲击和汇率波动风险，这使得所有受制于美元特权的国家之间建立了共同利益的基线，可能促使“去美元化”联合倡议的兴起。其二，“去美元化”国家政治和经济能力将支持“去美元化”举措的稳健性。俄罗斯最有动力联合其他受美元波动负面影响的经济体，使用广泛的“去美元化”途径。印度不太可能在更广泛“去美元化”举措中发挥明确作用，但它将通过支持促进贸易和发展金融中使用本币的举措，对其他国家减少对美元的依赖提供帮助。中国始终优先考虑体系的稳定性和平等性，也正因如此其多元化的体系愿景对追随者更具吸引力。其三，“去美元化”参与者数量增加将促成专业分工、学习效应、分摊成本。

情景一：美国金融制裁联盟稳固，“去美元化”仍处于单打独斗状态，美元国际主导地位将不会受到威胁。在没有可以大量替代美元的投资选择的背景下，全球货币体系由于金融的惯性和交易网络的外部性力量，仍以美元长期担当国际主导货币。

情景二：美国金融制裁联盟稳固，“去美元化”形成规模经济，可能出现国际货币体系“阵营化”。这种情况下，两个领域的轮廓会变得越来越明显。两个领域将使用不同的技术，并在不同的政治、社会和经济规范下运作，进而使国际货币体系分裂成以美元为主导的西方阵营和非美元的非西方阵营。

情景三：美国金融制裁联盟日渐松散，“去美元化”未能形成规模经济，则可能出现国际货币体系的“碎片化”。政治分裂可能导致更高的贸易壁垒或更强的金融保护主义，对全球互联性构成更大风险。投资者频繁地在不同货币之间重新平衡投资组合，可能造成国际货币体系无序混乱状态。

情景四：美国金融制裁联盟日渐松散，“去美元化”规模经济日益壮大，美元国际主导地位将随之动摇。单边的“去美元化”举措可以为更广泛的规模经济铺平道路，各国间非美元金融设施可互动产生效益，也可能链接起来，进而创建一个替代性的非美元制度机制和市场机制，更好地服务于其利益和理念。作为具有更广泛支持的全球公共产品，则可能将全球金融流量从现有系统中转移出去。

本文更倾向于情景四的国际货币体系演进前景。随着时间的推移，美国及其盟友的战时团结必然面临挑战。虽然“去美元化”国家不太可能形成以安全为重点的联盟，但因选择上的趋同能够共同创造价值，可能形成市场化、规模化安排。“去美元化”不断增量累积，意味着美元霸权衰落的拐点是真实存在的，其直接后果是美国对其战略对手使用制裁能力的下降，进而动摇美国在全球体系中提升其政治和经济价值观、保持其软实力优势的能力。