近年来，随着全球人口老龄化和少子化趋势的日益严峻，许多产业面临着巨大的挑战。然而，在这股逆流中，养老产业却成为了为数不多的朝阳行业之一。
值得一提的是，作为养老产业链的重要延伸，殡葬服务业务的市场价值正逐渐凸显，呈现出良好的发展前景。
国内殡葬业龙头股福寿园定位中高端客户，盈利能力强，毛利率高达 80%，护城河深厚，商业模式优秀，目前估值处于历史底部，具有良好的长期投资价值，值得重点关注。
一、公司主要产品/业务
公司创始于 1994 年，是中国殡葬服务业首批民营企业，业务涵盖墓地销售、殡仪服务等领域，截止 2023年年底，公司共管理 34个公墓和 32 座殡仪设施，遍布全国 19 个省份 40余个城市。
公司业务构成主要是两大块：墓园服务和殡葬服务，其中墓园服务占比82%，是绝对的核心业务，殡葬服务占比 15%，是第二大业务。
还有诸如成长潜力较大的生前契约和火化机等其它衍生产品和服务，但目前营收占比太低，合计也就 3% 左右。
公司核心业务墓园服务中又以墓穴销售（俗称的卖墓地）为主，占墓园服务营收的 90% 左右，占整个公司营收的75% 左右。
福寿园的墓地销售价格较高，定位中高端客户，提供的墓地按照类型可分为定制艺术墓、成品艺术墓、传统成品墓、草坪卧碑墓、绿色环保墓、室内葬等服务。
根据公司2017 年财报披露的墓穴价格显示，墓地销售均价为 6.8万元。
其中定制艺术墓均价为 42.7万元（占比 25.8%），成品艺术墓12.2 万元（占比 41.6%），传统成品墓4 万元（占比 16%），前三者合计占到墓穴总收入的 8 成。
所有墓型服务中价格最低的是室内葬，因数量多、占地少等因素均价为4000元左右。
2018 年后公司财报不再披露墓地的分类详细价格，2023 年财报显示，公司共售出经营性墓穴 1.64 万个，销售收入19.58 亿，均价 11.94 万元。
按照相关部门规定还配套销售部分公益性墓穴2393 个，销售收入 701万元，均价 2925 元。
经统计，福寿园墓地均价自 2018年至 2023 年复合增长率为3.1%。
二、公司实际控制人
福寿园的股权结构非常复杂，持股最多的股东是两家 NGO 慈善组织：上海市民老年事业开发服务中心与咨询服务中心，分别持有公司10.41%的股份。
公司董事会主席白晓江和总经理王计生通过直接持股和间接持股的方式分别持股 4.16%、4.16%。
两大NGO组织是上海市民政局和上海市青浦区民政局下属民办非企业单位，而公司董事会主席白晓江又是两大NGO组织的法人代表。
福寿园1994 年创立于上海，那时殡葬行业对民营资本限制很严格，或许是考虑到有国有背景对拿项目会有所助益，创始人白晓江通过一系列眼花缭乱的股权变更和混合改制，在带上了国企帽子的同时，实际上掌握了公司的控制权。
为此白晓江也付出了沉重的代价，遭受了两年牢狱之灾（无罪释放），个中曲直很难非黑即白的下定论，可以说是那个时代的产物，涉及国企混合改制。
在这点上白晓江的经历倒是和华晨汽车的仰融有些类似，两人都是极其聪明和能干的企业家，白的幸运之处可能在于他的事业诞生在上海。
往事如烟，几十年前的纷争早已落下帷幕。
目前的福寿园我们可以理解为是一家有着一定政府背景，以白晓江和王计生为首的管理层实际控制和经营的殡葬服务公司。
三、行业发展空间和潜力
根据华经产业研究院统计，2021 年我国殡葬服务行业市场规模为 2808 亿元，16-21 年CAGR 为 8.8%。
我国老龄化逐渐加剧、人均收入的提高以及城镇化带来的火葬率提升共同推动殡葬市场发展。预计 2026 年殡葬服务行业市场规模达 4114 亿元，21-26 年 CAGR 为8.1%，平稳增长。
福寿园做为行业的龙头标杆企业，未来 3-5年大概率能够取得略高于行业平均 8% 的增速。
1、人口老龄化下，殡葬需求稳定增长
根据国家统计局公布的数据，2023 年中国60岁及以上人口2.97亿人，占全国人口比例为21.1%，过去 10 年呈现不断上升的趋势。
展望未来，随着新中国成立初期的“婴儿潮”一代步入老年，我国的老龄化趋势预计将继续加剧。
人口老龄化会诱发正常死亡的增加，国家统计局数据也显示，我国死亡人口数量从 2002 年 821 万人上升至 2022 年 1041 万人，超过当年新出口人口。
按照我国平均寿命 78 岁推算，2027 年，我国死亡人口将不低于 1200 万人每年。死亡人数的增长将直接推动殡葬行业需求量的提升。
2、儒家思想重孝厚葬
受以孝道为核心的千年儒家思想影响，中国自古就有“祭之以礼”“入土为安”的习俗，并延续至今。
承载着对逝者的情感与记忆价值，为逝者安排风光厚葬，这在中国文化中受到高度重视。
虽然殡葬习俗在当代中国已大为简化，但同时随着人均收入水平的不断提升，人们为逝去亲人举办高规格的祭奠礼仪、选择良好的安葬环境，逐渐成为了当代殡葬活动中重要的一环。
3、经营性墓地审批政策从严，准入门槛提高
2012年前，国家推行公墓，民政部管理公墓数量迅速增长，从2000年的692 个提升至2012年的1597个。
2012年后，城市土地资源问题日渐明显，诸如北京、上海、天津、浙江等部分省市严格控制公墓面积，民政局在管公墓数量逐步稳定于1300-1700家。
2018 年起，民政部提出“统筹建设公益性公墓，从严审批建设经营性公墓”要求。2021 年又发布“放管服”改革通知，将经营性公墓审批权限由省级民政部门下放至设区的市级民政部门，同时进一步加强经营性墓地的审批和监管。
各省市民政厅积极响应，纷纷出台了各自省市的公墓管理办法，严格控制新建公墓数量，多地原则上不再审批新建公墓，这使得存量资产价值逐渐提升。
四、殡葬行业竞争格局分散且稳定
1、国企保障基本需求，民企提供差异化服务
整体来看，我国殡葬服务行业主要由国有单位主导，该等企业在民政机构的控制下，主要提供福利服务以保障低收入家庭的殡葬需求。
在墓地服务方面，政府虽然放开经营性民企参与的限制，但在我国仍有 70%以上的公墓是政府设立或直接管控。
与其国有竞争对手只提供基础的殡葬服务不同，私营公司则可以根据需求提供更个性化且质量更高的服务，同时价格收费也更高。
与其他行业不同，殡葬行业多为地区性业务，这是因为绝大部分家属都选择将逝者在当地落葬。
因此我国的殡葬服务业务高度分散，其中大部分服务提供商都是当地企业，规模相对较小。
根据福寿园的招股说明书显示，根据Euromonitor的资料，2012年五大运营商的合并市场份额仅占殡葬服务业的3.1%，其中福寿园市场占有率 1%，仍然排名第一。
十余年后的 2024 年，福寿园总经理王计生在接受专访时提到：“殡葬业称不上一个产业，只能算一个行业，现在仍处于分散的发展格局。外界推测福寿园在国内市场的占有率为2%，其实可能都达不到2%。”
相较其它同样上市的竞争对手，福寿园是行业内唯一一个具有全国品牌知名度的全国殡葬服务公司，管理的墓园数量和营收规模更是远超同行业其它公司。
2022 年福寿园营收为 21.7 亿元，福成股份/中国万桐园殡葬业务营收分别为 0.6/0.5 亿元，安贤园中国财报计算方式与其余公司不同，故暂不进行比较。
2、保险公司纷纷入局殡葬业
此外值得关注的一个方面是保险公司正在尝试入局殡葬行业，作为养老产业的延伸，殡葬业也开始进入保险公司的视野，泰康人寿成为了国内首吃螃蟹、同时也是布局殡葬业最深入的寿险公司。
2015 年起，泰康人寿通过其子公司以股权投资方式陆续购买了多个墓地纪念园，如北京九公山长城纪念林、广东罗浮胜境、湖北仙鹤湖湿地园、杭州径山竹茶园和云南抚仙胜境等。
这些纪念园不仅提供传统的殡葬服务，还结合了文化、教育和旅游元素，旨在打造现代化、公园化的人文纪念园，思路和福寿园类似。
同时泰康人寿推出了生前契约的保险产品，允许客户根据自己的需求和偏好，提前规划和安排自己的丧葬服务。这在欧美以及日本普及率非常高。但是目前在国内接受度的还很低。
泰康人寿目前已经进入殡葬行业快十年时间，依旧没有在行业内弄出大的名堂出来。
除了泰康人寿亲自下场入局之外，也有一些保险公司通过和殡葬业内公司跨界合作进入殡葬行业。
2015年末阳光人寿便入股福寿园，有意与殡葬业展开战略合作。2020年，福寿园携手百年人寿保险公司，由百年人寿推出定制化产品——“福寿人生”团体终身寿险，将保险产品与殡葬服务相结合，实现老龄服务细分产业的突破性尝试。
此外2023 年有报道称平安寿险和福寿园合作，也推出生前契约的保险产品。
五、公司核心竞争优势
1、先发优势显著
公司深耕殡葬行业 30 年，在早期审批尚未收紧时获批大量优质墓园项目，加之多年持续进行墓园收购，已完成全国化布局，墓园数量众多，触达各地消费者，在墓园数量、城市覆盖度以及客户认知度方面先发优势非常显著。
2、低成本土地优势
早期墓地用地价格低廉，福寿园20 余年前低成本获得大量土地，保障了公司墓地销售的高利润率。
根据招股说明书显示，公司目前盈利主要来源的上海福寿园40.2万平方米和辽宁锦州帽山安陵约5万平方米土地均为划拨土地，无需支付地价，也无开发时限要求。其余土地购买价格也仅有几十元和几百元每平方米不等。
目前全国经营性公墓用地土地价格大多高于1000元/平方米，上海地区殡葬用地价格更是在 2000 元以上，且非常稀缺。
3、墓地储备充足，存量资产价值提升
2012年后全国公墓面积的增长因受各地土地规划的明确管控而放缓，经营性公墓审批逐步收紧，目前，北京、辽宁、河南等部分省市原则上已停止对经营性公墓的审批。
目前福寿园可供销售墓穴面积充足，截至2023 年末，公司拥有可用于墓穴销售的土地面积约285万平方米。
假设年均销售墓穴按照 2023 年的1.6 万座计算，福寿园出售的墓穴平均面积为3.05平方米（2016年财报披露），则每年销售面积约5万平方米，则公司的墓穴储备可满足约57年持续运营所需。
在当前殡葬服务业中经营性墓地审批政策趋于严格的情形下，较多墓地储备资源将有助于公司稳固行业龙头地位，存量效应将逐步凸显。
六、堪比茅台的商业模式
以上我们对殡葬行业以及福寿园公司的竞争优势有了大致了解，下面我们结合福寿园近 5 年的财务数据来剖析一下公司的生意属性和商业模式如何。
1. 高利润率符合高端市场定位
福寿园主要定位于服务高净值客户群体，为其提供高品质定制化的殡葬服务，其产品和服务的价格普遍较高，2023 年财报显示，公司销售的墓穴均价 11.94 万元。据了解上海福寿园高端的定制艺术墓售价50 万元起步。
反映在财报中就是其高达 80% 的毛利率和 30% 的净利润率。或许是之前多次被媒体质疑暴利生意带来的巨大舆论压力，自 2017 年后便不再公布毛利率数据，改为公布“经营利润”。
福寿园财报中的经营利润基本等同于A 股财报中的“除税前利润”，已经扣除了绝大部分成本和费用。近五年来经营利润率高达 50% 左右，扣除 25% 的企业所得税后，净利润率在 30% 上下。
2. 现款后货，利润含金量高
生意属性是分三六九等的，上等生意是先付钱后提货（产品供不应求），中等生意是一手交钱一手交货（一些快消品和大宗商品），下等生意是先干活后拿钱（很多工程项目）。
在中国，购买墓地时需要一次性预先支付几万到几十万不等的价格，这部分钱实际上购买的是墓地的使用权而不是所有权。
此外，墓地的使用还涉及到管理费的问题。管理费是陵园为了维护墓地和提供相应服务而收取的费用，通常以10-20年为一个缴费周期。
家属在购买墓地时，支付的价格中通常已经包含了前10-20年的管理费。在期限届满后，家属需要继续支付管理费以维持墓地的使用，否则墓地会被收回暂停使用。
在财务数据中我们可以发现，福寿园的经营性现金流净额常年大幅高于当年净利润，且应收账款比例非常低，其中大部分应收都是销售火化机等衍生业务带来的。其主营业务都是先付款再提供服务。
3. 高端墓地稀缺和不断涨价的能力
由于近年来经营性公墓审批收紧，新开发的墓地很少，而位置好风景佳的高端墓地更是稀缺，福寿园的客户多为中高端客户群体，他们对价格不是很敏感。
相较于对经济价值的衡量，这部分消费者更重视自身对逝去亲属的情感价值的兑现，故而消费需求对价格的敏感性不高，墓地提价对福寿园销量影响有限。
根据我统计的数据，自 2018 至 2023 的 5 年时间福寿园的经营性墓穴销售均价从10.25 万增长至11.95 万，年化复合增速3.1%，大幅跑赢同期国内 CPI 复合增速1.41%。
4. 存货不会跌价，越放越贵
福寿园的存货主要是墓地和少量墓石，和房地产用土地必须在一定时间内开发否则会被收回不同，建设墓地用的土地一般是 50-70 年产权，都是可以长期使用（囤地）的。
目前福寿园绝大数墓园剩余未开发的土地要多于已经售卖的土地数量。如前所述，公司目前的墓穴储备充足，可满足约57年持续运营所需。
所以这点和茅台类似，不存在存货跌价的问题，不像很多产品存货还要计提损失，福寿园的存货不管是土地还是墓穴都是越放越贵，这使得公司的经营更加从容。
5. 低土地成本带来极低的负债率
殡葬公司和房地产公司商业模式比较类似的地方在于都是先买土地，然后开发建设，移交给客户，然后继续买地，建设，移交，循环往复。但也有两个很大的不同之处：
1、墓园用地一般都是非常偏僻的山地，土地价格早期非常低廉，并且可以长期开发。
2、客户在购买一个墓穴后，会被强制要求一次性预交 10-20 年的墓穴维护管理费，现金流非常稳定，可长期持续运营，而小区物业管理费的收缴和管理都很麻烦。
以上两点都使得殡葬公司的现金流良好，所以优秀的殡葬类公司通常资产负债率都很低，福寿园的有息负债率几乎为零。
6. 市场准入门槛高
由于我国的殡葬服务仍然是高度监管行业，虽然墓园业务已经商业化，但政府实施的多项限制及规则设置了较高的进入壁垒。有意进入殡葬服务业的私营公司的审批及注册程序相较于政府下属实体要复杂得多。
并且，可供墓园使用的土地供应一直受到严格的控制，新入行公司难以直接参与殡葬业务，更别提在一线城市及二线城市黄金地段取得大面积的土地，尤其是如上海等成熟地区。
此外，长期以来，殡葬服务业员工因几千年封建思想的影响，缺少经验丰富的专业人士及受教育程度高的工人，因而时常导致所交付的服务不尽如人意。市场新入行者将难以物色合格并愿意从业的员工。
7. 无需大额资本开支
资本或者技术密集性企业通常需要持续投入大量资金来保持竞争力。而通过分析福寿园的资产负债表后可以发现，它的预收款和应付款远大于应收款项，有息负债几乎为零。
这意味着其在产业链上处于强势地位，维持当前盈利水平无需大额资本开支，每年只需要投入少量资金进行墓园维护，另外如果遇到比较好的墓园出售的话，会花费少量资金进行并购。
为此，经过多年的经营福寿园积累了大量现金，截止 2023 年末，福寿园的净资产 59.2 亿元，其中类现金资产就高达 35.4 亿元，占比 60%。
总体而言，福寿园的产品需求属性决定了这不是一个有业绩爆发性的业务，而是盈利能力强，竞争壁垒高、细水长流，稳定增长的生意。
七、潜在风险
1、殡葬行业属于公用事业，市场普遍担心公司业务会受到政府的强监管，是否会和教培等业务一样消失，未来只有公益性殡葬呢？
民政部社会事务司司长王金华2022 年在官媒中国社会报上发表署名文章《厘清殡葬改革本质和出路》，其中重点提到要
“改革现有殡葬管理体制机制。要加快殡葬领域“放管服”改革，公益的归公益、市场的归市场，彻底解决公益性与经营性殡葬服务机构不分的问题。”
由此可见，未来的改革方向还是“公益的归公益，市场的归市场”，福寿园从事的就是文章中指出的市场化的中高端个性化殡葬业务，不会被取缔。
但是殡葬服务价格的提价需要考虑到社会舆论，略高于 CPI涨幅是可以的，但不可能出现太大幅度的涨价。
2、福寿园长期存在着20% 左右的少数股东权益，上市十年来，虽然归母净利润显著增长，但少数股东的收益增速明显高于母公司股东。这可能表明少数股东“挤占”了母公司股东的利益。
3、股权激励计划中的利益分配不均：据悉福寿园自2013年上市以来一共发出了六次股权激励，而股权激励方案没有与公司业绩直接挂钩。这相当于管理层用全体股东的钱给自己发奖金，对小股东而言有失公允。
4、墓园土地资源越来越稀缺的情况下，福寿园成立的一些并购基金以及合伙企业有利益输送之嫌。
5、账面长期保持超过净资产 60% 比例的巨额现金，一方面拖累公司的 ROE，一方面加剧了市场对管理层冲动投资或者其它损害公众股东权益行为的担心。
八、核心投资逻辑
1、需求端：人口老龄化下，殡葬需求稳定增长，整个殡葬行业未来五年预计保持 8% 左右的增长，龙头企业大概率取得更高的增长。
2、供应端：殡葬行业市场准入门槛高，新增产能受限，行业竞争格局稳定，龙头企业业绩增长确定性高。
3、商业模式优秀：需求和供应稳定、先款后货净利润含金量高，存货不会跌价、负债率很低，竞争优势强大，并且管理层经验老到。
4、潜在风险：公司存在政策强监管、少数股东权益过大、涉嫌利益输送损害小股东权益等潜在风险。
5、近年来分红力度不断加强：分红率多年维持在30%以上，2022年提高到40%，2023 年常规分红 0.16 港元，分红率提高到42%，股息率达到 3.3%。
2024 年 3月 22 日公司宣布派发0.214 港元每股的大额特别股息，2023 年总分红率接近 100%，并且按照管理层业绩交流会内容，未来分红力度还会持续加大。
这一方面提高对股东的股息回报率，另外也很好的解决了之前所述市场对于公司账上预留巨额现金有可能引发损坏公众股东权益的担心问题。
6、长期而言，公司未来接力保险公司加速推广生前契约产品，以及借助AI将逝者生前的“朋友圈”、语音、文字进行大数据整合输入，还原一个能与家属交互的数字人的“福寿元”概念也给公司的长期发展提供了想象空间。
7、目前公司估值不管是 PE 还是 PB不管是绝对值还是相对百分位都处于历史最底部区域，长期投资性价比显著。
九、业绩预估
福寿园未来业绩增长可以分为存量墓园的内生增长和新墓园并购带来的外延增长。其中核心是存量墓园的增长，其又可以分解为销量的增长和销售均价的增长。
福寿园在 2023年业绩发布会上，首席财务官给出了2024年业绩指引：收入和盈利增长15%，其中13%来自内生性增长，2%来自外延增长。13%中的10%来自于数量增长，3%来自于价格。
由于福寿园管理层过去几年多次 miss 业绩目标，保守起见我还是自己再测算一下。
由于墓地销售占了福寿园整个营收的 80% 以上，所以我们重点分析墓地销售情况。
通过下图我统计的过去五年间经营性墓穴销售情况，我们看到墓穴数量年化复合增速为 5.5%，墓穴均价年化复合增速为 3.1%。
未来五年，新中国成立初期的“婴儿潮”一代步入老年高龄，预计墓穴销售数量的复合增速提高1个百分点到 6.5%，墓穴销售均价复合增速保持 3.1% 不变，则墓穴营收复合增速为 9.8%。
此外每年还有新墓园的并购，预估未来每年能贡献营收 0.5% 的复合增速，则我认为未来5年福寿园整体营收大概率能够实现年化10.3%的增速。
由于未来中高端墓穴产品和高附加值殡葬服务占比的提升，我预计净利润增速会略高于营收增速，达到年化12%的增速。
因此我预计 2024-2026 年的营业收入为28.91 亿元、31.8 亿元、34.98 亿元。对应2024-2026 年的净利润为8.86 亿元、9.92 亿元、11.11 亿元。
十、估值和买卖点
业绩预测有了后，我们自然需要给企业一个合理的估值，然后才能有个便宜可占的买点。—————————-
本篇写作花了很大精力，设置为付费研报，可以免费阅读 70%，如果觉得有价值可以付费阅读剩余部分。一来不想让自己的辛勤付出被某些人无偿占用，还指指点点，二来喜欢自己的辛勤付出能被用金钱认可的感觉。
【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。