近日，联想集团宣布将围绕"混合现实"领域与Meta建立新的XR合作伙伴关系。关于该重磅合作，联想集团董事长兼CEO 杨元庆称"基于我们过去成功的合作伙伴关系，联想将Meta Horizon OS与我们在个人计算领域的领导地位和创新相结合，以加速虚拟屏幕、远程呈现、内容消费和沉浸式培训等混合现实新用户场景的采用。"

混合现实领域的重大突破，是联想在混合式人工智能新架构下，加速推动新技术发展的重要范例。

上周，备受瞩目的第十届联想创新科技大会Tech World在上海隆重举行。联想集团携手业界领先伙伴，共同探讨了AI技术的未来趋势和落地路径。其中，联想集团提出的"混合式人工智能"主张成为大会关注的焦点。

"混合式人工智能"是大势所趋

在联想集团CEO杨元庆的设想中，未来的AI将不再局限于云端或特定的数据中心，而是会渗透到每一个角落，与人们的日常生活紧密相连。诚然，公共大模型是AI普及的催化剂和加速器。然而，其在实际应用中的进一步普及却受到了诸多限制，如网络速度、云端效率和成本考量等。更重要的是，在数据安全和隐私保护方面，公共大模型存在着先天不足。这些问题使得公共大模型在推广过程中遭遇了不小的挑战。光靠公用大模型，杨元庆提出的"让人工智能走下云端，真正落地，走进千家万户、千行百业"的愿景难以实现。

因此，混合式人工智能的提出是AI技术发展的必然趋势也是推动AI普及和应用的关键路径。杨元庆指出，混合式人工智能范式中，个人大模型和企业大模型的协同运作，它们将与公共大模型共存互补，共同构建一个全面、多元的AI生态系统。"混合式人工智能"范式受到了合作伙伴的支持。此前，在GTC 2024大会上，联想集团已与英伟达宣布合作推出全新混合人工智能解决方案，证明了双方对混合式AI趋势的共同认可。在Tech World上，高通和英特尔也表示将与联想紧密合作，共赴未来。

但是，具体来看，如何将混合式人工智能从概念变为现实？

大模型发展的下一步是基于大模型的智能体，智能体需要有知道自己能力边界的能力，知道什么时候应该调用工具，调用什么样的工具。此外，它还需要具备主动感知、意图理解、复杂任务的分解能力，以及长短期的记忆机制。

杨元庆认为，混合式人工智能架构下，个人大模型和企业大模型将通过内置个人智能体和企业智能体的形式实现，并依托智能设备、智能基础设施、智能解决方案和服务三大支柱实现。

智能终端的新时代

个人智能体将通过大模型压缩技术，在个人智能终端或边缘设备上运行，以自然交互的方式接收指令，通过个人的旅行纪录、购物偏好这些存储于设备上的信息，更好地进行推理，同时兼顾安全与效率。

联想作为智能终端领域的领导者，拥有得天独厚的优势来推动这一理念的实现。杨元庆表示，联想将致力于在个人电脑、智能手机等终端设备上内置个人智能体，使其成为搭载AI应用的平台。

在Tech World上，联想正式推出了中国市场首个真正意义上的AI PC系列产品。这一创新产品系列的问世，标志着人工智能技术从云端走向个人用户的一大步，更展示了联想在"混合式人工智能"趋势下的前瞻视野和技术实力。

AI PC系列产品内置了名为"联想小天"的个人智能体。联想小天以其先进的自然语言交互能力、强大的学习能力以及严谨的逻辑推理能力，为用户带来了前所未有的智能体验。依托着"联想小天"，AI PC不再仅仅是一台电脑，更是一个能够理解用户需求、提供个性化服务的智能伙伴。

杨元庆在大会上详细阐述了AI PC的五大特征，这些特征共同构成了这款产品的核心竞争力。首先，依托着联想小天，联想AI PC能够理解并执行用户的自然语言指令，提供了更为直观和便捷的交互方式。其次，内嵌的个人大模型使得AI PC能够根据用户的个人习惯和偏好进行自我学习和优化，从而提供更加个性化的服务。第三，标配的本地混合AI算力保证了AI功能的流畅运行，无需依赖云端处理。第四，开放的应用生态为用户提供了丰富的选择空间，满足了多样化的需求。最后，设备级的个人数据和隐私安全保护确保了用户信息的安全性。

华泰证券研究所指出，现在的智能体能够实现PPT智能创作、文生图、文档总结、智能问答、AI识图、会议纪要、智会分身、设备调优八大功能，期待后续杀手级应用的出现。

企业智能体重构ISG与SSG

在混合式人工智能的趋势下，企业智能体承担着重要的工作和作用。它与个人大模型、公共大模型共存互补，共同构建一个全面、多元的AI生态系统。企业智能体能够依托联想集团强大的技术实力和丰富的行业经验，为企业提供包括智能基础设施与智能服务在内的一站式解决方案，支持企业运营决策，提升管理效率.

在ISG业务方面，未来将联想集团凭借其领先的基础设施解决方案提供商的地位，不断加强包括"端-边-云-网-智"的混合式智能基础设施布局，以支持海量的数据流、完成复杂的计算任务，并在最靠近数据产生的地方处理数据。

目前，通过独特的ODM+模式，联想集团将先进的解决方案推向市场，支持着世界上最大的云服务商，包括中国的阿里云等。此外，联想集团还在全球范围内建立了广泛的客户基础，为全球排名前25位的研究机构中的19家提供了设备支持。

在SSG业务方面，联想集团披露已通过推出"一擎三箭"战略，重构和升级了面对AI时代的服务体系。其中，"一擎"指的是基于端边云网智新IT架构的擎天3.0升级，它为企业提供了强大的智能化转型支持。而"三箭"则分别指向政企、SMB和消费三大客群，通过量身定制的行业智能体解决方案、最懂中小企业的智能体——联想百应，以及在小天智能体中内嵌的主动式智能服务，满足了不同客户的需求。

总的来说，以ISG业务与SSG为抓手，企业智能体有望成为推动企业不断创新和蓬勃发展的核心驱动力，它在混合式人工智能由理念转化为实际应用的过程中扮演了举足轻重的角色。

新架构下，价值如何重估？

在"混合式人工智能"架构的引领下，联想巧妙地将个人智能体与企业智能体相融合，成功实现了AI技术从云端至边缘的无缝衔接和全面覆盖。这一创新举措不仅为用户和企业提供了更为智能、高效且安全的全栈AI解决方案，更在AI的浪潮中助力联想占据先机。我们有理由相信，这将深入影响与重构IDG、ISG、SSG三大核心业务领域，推动联想公司价值的全面升维。

由于联想在PC领域的显著地位，有部分投资者提起公司就想到智能硬件领导者，但事实上，公司早已从转变为"智能设备+基础设施方案+方案服务"的一站式供应商。

在市场较为悲观的情绪下，分部估值法(sum-of-the-parts)是筑底估值的重要参考，即一个集团的市值大概应该等于各个业务板块的市值之和。

联想集团是少数业务条线非常简单清晰、易于理解，因此适用于分部估值法，确立极端市场情况下的底部。

若采用分部估值法，联想集团的预期市值

=IDG智能设备业务估值

+ISG基础设施方案估值

+SSG方案服务估值

IDG估值：

联想稳居全球PC龙头。根据IDC数据，23年第四季度全球PC出货为6710万台，其中联想集团PC出货量达1610万台，全球排名维持第一，市场领先地位稳固。FY23/24Q3，IDG实现营收约124亿美元，同比增长7%；实现了7.4%的行业领先的经营利润率。

随着PC和智能手机市场逐渐回暖，以及AI PC渗透率快速提升缩短PC更新周期并提升产品ASP，公司IDG收入将逐步实现正增长。华金证券研究所预计2024-2026财年IDG收入增速为-10.00%/6.90%/9.80%。按2%的利润率计，IDG在2025财年(即2024年4月-2025年3月)将实现营业收入475亿美元、净利润9.5亿美元。

参考东方证券研究所给出的次于联想的其它竞争者的EPS预测。市场一般给予龙头更高的估值，尤其是考虑联想集团在AI PC上的引领地位，参考其它竞争对手的估值，给予IDG业务18x PE(针对2025财年)，对应市值171亿美元。

值得一提的是，联想集团当前市值仅为1017亿港币。从IDG的角度来看，IDG对应的估值已超出了集团整体估值。市场很可能认为PC是联想集团的核心业务板块，而采用了核心业务估值法。但实际上，Q3财季，非PC营收占比已超四成，仅采用IDG业务估值作为集团估值是不太合理，可能会导致低估。

ISG业务估值：

随着AI服务器快速增长，公司作为全球第三大AI服务器厂商将充分受益。华金证券研究所预计2024-2026财年收入增速为-12.00%/12.90%/15.30%。参考中科曙光(IT基础设施领军企业，业务覆盖高端计算、存储、数据中心等)、浪潮信息(全球领先的IT基础设施企业，服务器和存储产品市占率保持全球前列)和紫光股份(ICT设备领军企业，核心业务包括IT基础设施和云服务)的收入规模与市值，发现联想集团ISG业务部的估值可能被远远低估。

按照华金证券预测，ISG在2024财年(即2023年4月-2024年3月)将实现营业收入85.85亿美元。中科曙光2023年收入143.53亿元人民币，对应估值653.78亿。忽略AI浪潮的领导地位，再按50%折价，ISG业务都拥有超过千亿人民币估值，同样超出联想集团在港股的市值。

SSG业务估值：

SSG第二增长曲线成长动能强劲，成为联想实现成长的重要武器。鉴于联想致力于推动服务导向的转型，在人工智能创新方面取得重大突破，并定下SSG(方案服务业务集团)实现20%以上的运营利润率、双位数的营业额同比增长的目标。

联想集团2023年第四季度IDG运营利润为9.11亿美元，SSG运营利润为4.12亿美元，运营利润已经接近IDG的一半。

华金证券研究所预测，2024-2026财年SSG收入分别为73.56亿美元、80.54亿美元、88.03亿美元。考虑到SSG拥有远超于其它业务板块的利润率，以及稳定的增速，也能给出500亿港元的估值。

以上的简略的分部估值计算，分部估值之和已超出联想集团当前市值两倍。这还是忽略公司全栈AI能力能全面受益于AI浪潮，在协同效应较强情况下能实现1+1+1＞3的情况下。分部估值法不仅为我们提供了重新评估联想价值的新视角，更揭示了公司在"混合式人工智能"架构下的巨大发展潜力。

随着这一趋势逐渐落地和深化，我们有理由相信，联想的估值将有望回归其应有的水平，并在AI的浪潮中迎来更为广阔的发展空间。$联想集团(00992)$ $恒生科技指数(HKHSTECH)$