上市公司与未上市企业的收购和反向收购是中国当前发展阶段的现实选择，这两种模式能够实现四种功效：上市公司做大做强，“次新股”二次腾飞，优质企业进入资本市场，低效和低质资产退出市场

当地时间2024年3月26日，美国纽约，纳斯达克市场网站上显示的股票信息。2020年底美国本土上市公司只有3633家，背后是美股市场活跃的并购重组造成的。图：视觉中国

引子

　　中国资本市场处在历史的转折点，从改革红利和IPO扩容带动的发展切换为上市公司群体的高质量发展。并购重组是资本市场实现转型的重要动力机制。通过并购重组，资本市场不断吸纳进入物质（优质资产）和能量（企业家精神和新质生产力），置出低质、低效资产，排除有毒、风险资产，从而实现新“国九条”提出的高质量发展的十年目标。

　　不妨从美国股市上一轮科技泡沫的顶点至今的历程汲取启示：美股上市公司数量自1996年峰值以来发生衰减，至今上市公司家数减半，2020年底美国本土上市公司（含NYSE，NASDAQ，AMEX三家全国性证券交易所挂牌上市普通股的公司，排除投资基金，信托及外国上市公司）家数只有3,633家。对于习惯了高速扩容的A股市场来说，这似乎是一个衰败的迹象。然而进一步分析发现，上市公司家数减少表面原因是较多的退市与较少的IPO，背后则是美股市场活跃的并购重组造成的：

　　根据一项研究，1996-2020年的24年间累计发生10,696家退市（注：在1996-2003的互联网科技泡沫及破裂的7年间发生6,091家退市，随后2003-2020年17年间4,605家，平均每年退市270家），是1996-2020年IPO累计4,190家的2.55倍，是全部新上市（包括IPO，分拆上市，从三大交易所之外的较小型交易所或场外市场转板上市，杠杆收购私有化后或破产重整后重新上市，上市注册地从国外迁至美国等）累计7,004家的1.52倍。

　　对退市的动因展开分析，发现大部分为并购退市和自愿退市。1996-2020年发生了3,734起上市公司之间的吸收合并和2,511起上市公司被私人公司的收购并退市，这两类退市占了全部退市家数的58%，其余4,451家退市当中约70%为因市值低于维持上市门槛、破产清算等原因而被交易所摘牌（即强制退市），其他为管理层等发起的私有化等自愿退市。

　　并购重组不仅是退市的主要原因，还贡献了大量“隐形上市”，即未上市企业与上市公司发生收购或反向收购，由此大量未上市资产进入上市公司体系。1996-2020年与上市公司合并的同行业中等规模及以上的私人公司为4,828家，是同期IPO家数的115%。

　　根据该项研究的模拟计算，假如未发生并购退市（减少一家上市公司）和并购上市（未造成上市公司家数的增加），2020年底美股本土公司将会扩增到14,706家，是现实中（3,633家）的4.04倍。可见在IPO和强制退市的规模相对有限的情况下，并购重组担当了上市公司群体吐故纳新的重要引擎。

一、并购重组在资本市场转型发展期的主要功能

　　新“国九条”明确“严进严出”（严格的准入与强制退市机制）的监管治理原则，为提高上市公司质量提供了基础性制度保障。接下来十年，为实现资本市场高质量发展的目标，尚需解决现实的问题：一方面，大量有价值的企业和资产如何进入资本市场并获得资本市场服务；另一方面，占大多数的腰部企业及其控股股东如何实现退市和退出的“软着陆”。

　　为解决现实问题，“严进严出”应辅以“可进可出”作为系统配套机制。“严进严出”管好入口和出口，“可进可出”是通过规范有效的并购重组，提高上市公司股权和资产的周转效率，促进资本市场的吐故纳新。“严进严出”是“可进可出”的前提与保障，“可进可出”是“严进严出”的补充与配合，共同实现上市公司的高质量发展。“严进严出”在新“国九条”及若干落实文件中作出了详细的阐述，下文探讨并购重组实现“可进可出”的意义以及实现模式。

　　（一）上市公司实现跨越发展

　　纵观世界跨国企业的发展历程，很多是通过不断并购形成超大规模的体量。以纳斯达克第一市值和全球最大市值公司微软为例，其成长史就是一部不断并购的历史。微软起家之初花费5万美元从西雅图公司购得MS-DOS系统，凭借IBM公司的订单，将其变为全球第一台个人电脑的操作系统。后又购得PPT，补足Office“三件套”，巩固了PC电脑办公软件系统的垄断地位。2022年收购Open AI并将ChatGPT纳入囊中，拉开人工智能大模型时代的序幕。2023年完成对动视暴雪的收购，微软游戏部门一跃成为仅次于企业云、Office的第三大现金流机器。纽交所第一大市值公司伯克希尔哈撒韦的是通过并购一家纺织上市公司实现上市，随后利用纺织业务创造的现金流收购一家再保险公司实现主业转型，从而开启了半个多世纪的控股和投资历程。

　　中国目前众多领域出现领头上市公司，但规模和实力除了新能源（光伏、风电、锂电等）、电动车、消费互联网企业之外，在大部分领域还有很大差距。同时，半导体、新材料、高端装备、核心零部件、创新药和创新医疗器械、生命科学上游、基础软件、工业软件和应用软件等行业的性质决定，每一个产品和技术的突破需要多年积累，凭借单点突破和线性积累，很难实现快速发展壮大。它们的跨越式发展离不开产业政策和举国体制的扶持和引导，也需要资本市场生生不息的支持与服务。要进行弯道超车、换道超车、借道超车，必须自主创新和收购兼并并驾齐驱。

　　站在大力发展新质生产力、实现赶超式发展和打通双循环的关键历史阶段，资本市场上的并购重组发挥对各种生产要素的定价、流动、整合、分配等功能，已经远远超出传统的收购兼并范畴，不限于追求规模化并在研发管线、产品矩阵、技术、渠道、人才等各方面取得互补或协同的横向兼并，围绕上下游的产业链整合，传统经济的数字化、信息化、智能化融合与升级，国有企业集团改组以及体现中国特色估值体系的重组与分立，跨境并购和境外分拆等等。

　　（二）“次新股”公司实现二次腾飞

　　A股市场33年的发展变迁积聚了大量的中小市值公司。截至2024年3月底，100亿、50亿、30亿市值以下公司占A股公司家数分别约为80%，60%和40%，而5亿市值以下（极小市值）的A股公司仅十余家，可见上市公司数量集中在100亿以下、5亿以上的腰部位置。

　　腰部上市公司是众多次新股和新兴技术企业的集散地。据统计，有七成近三年新上市公司市值在50亿以下，其中又有6成在科创板或创业板上市。再从小市值企业的行业分布来看，超过四成的公司处在九大战略新兴产业，超过三成为国家级专精特新企业。虽然IPO敲锣宣告企业走出创业的“死亡之谷”，但绝不代表登上行业龙头的巅峰。

　　有意思的是，当前代表美国竞争力和规模实力的上市公司几乎都在十多年前甚至本世纪之前完成了IPO（占Nasdaq市值接近50%的前七大公司——微软、苹果、谷歌、亚马逊、英伟达、脸书、博通，最晚上市的脸书（Meta）于2012年完成IPO；占NYSE市值约25%的前十大公司——伯克希尔、汇丰银行、礼来、台积电、诺和诺德、Visa、JP摩根、联合健康、沃尔玛，除了Visa于2008年上市，其他全部为上世纪实现IPO的企业），其中大多数经历了从山腰向上攀登的惊险过程。苹果一度濒临退市，英伟达长期靠出售游戏显卡谋生，特斯拉险遭资金断流，亚马逊上市之初不过是市值不到5亿美元的网上书店，奈飞上市首日约3亿美元市值符合其DVD租赁业务的定位，而腾讯也曾是一家依靠QQ单一产品的企业。资本市场为众多攀登者提供补给（现金融资）和工具（换股并购），并将胜负输赢的裁判交给市场无数次的风险定价过程。

　　（三）科技创新等企业进入和运用资本市场

　　当前在私募股权市场积累了大量科技及其他创新型企业。据证券基金业协会统计，私募股权投资基金、创业投资基金的累计在投企业近十万家，其中高新技术企业3.5万家。科技创新企业的每一个产品、技术的突破，品牌、渠道的确立，往往都需要大量的投入和多年的积累。大多数企业从监管门槛或者商业价值角度，尚不符合IPO条件，或者因为产品单一、市场规模较小、商业模式不稳定等等原因不适合独立上市，但不等于没有价值。有些企业对于同行业或产业上下游的上市公司具有互补性、协同性，因此存在与上市公司进行合并的诉求。当独立发展到一定阶段，并购重组是大部分科技企业的合理归属。

　　如果企业不论规模实力都能实现IPO，每家就都能不断从机构获得融资，并在地方政府招商引资的支持下开展重复建设，并且面对有限市场发起价格战。如此内卷化的竞争将不利于企业的利润和研发实力积累，阻碍头部企业做大做强，造成社会资本（LP的资金）和政府资源的重大浪费，长期有损于国家竞争力的提升。资本市场的制度设计要引导科技创新企业良性竞争和扶持优质企业迅速发展，一方面严守IPO准入关，同时为具备协同性或替代性的并购重组打开一扇门。

　　有些企业具有边际价值和协同价值而被龙头上市公司收购，还有些未上市企业的产品更先进，技术更高端，创始团队更年轻。这类企业对上市公司实施反向收购(reverse takeover, or reverse merge)，可以在进入资本市场的同时并不新增上市公司，而且带动和激活存量资产和业务。

　　（四）“小老树”公司实现退市和退出

　　还有一些腰部上市公司是资本市场经过多年积淀下来的“小老树”企业。它们经受国内经济转型和全球数字化、智能化的冲击，业务转型困难，估值遇到天花板，创始人交接乏人，但仍然维持正常的生产经营，拥有现金、厂房、设备、土地、品牌、客户资源等有价值的资产，不属于强制退市的对象。

　　强制退市无论境内外市场都是小众群体。中国2020年退市改革以来，退市进展卓有成效。就最容易触发强制退市的财务和交易指标来看，沪深两市明年适用组合财务指标触及退市的公司家数预计在30家左右；市值指标方面，当前仅4家主板公司市值低于5亿元，科创板、创业板暂无公司接近3亿元市值退市指标（数据源自2024年4月15日证监会新闻发布会）。

　　强制退市的功能是出清风险和排毒，而资本市场正常的新陈代谢是由并购重组来实现的。美国市场大量学术研究和咨询机构统计表明，被（私人公司或其他上市公司）并购是公司退市的最主要原因，其次是（创始人、管理团队或PE机构发起的）私有化、交易所转板等其他自愿因素，（市值低于交易所板块的要求或破产清算等）强制退市仅占全部退市家数的极低比例。一项学术研究以1997年（1996年为美国上市公司家数的高峰）至2012年的美国本土上市公司为样本，统计得出平均年度上市和退市率为5.06%和9.49%，退市当中5.64%为并购退市（被其他上市公司或未上市企业收购），3.50%为强制退市，0.35%为自愿退市（私有化等）。

　　由此可见，对于大部分“小老树”上市公司，强制退市并不适用。但它们基本丧失再融资功能，大股东减持亦受到资本市场规则的限制，维持上市的成本高昂，这类企业无论长期留置或者缓慢衰退，都对二级市场构成估值压力，不利于上市公司整体质量的提升，应允许它们以资产和股权置换的方式实现退市和退出的软着陆。

　　（五）实现并购重组功能的当前主流模式

　　资本市场上，并购重组的功能发挥是通过四种交易模式实现的：上市公司收购未上市企业，上市公司收购另一家上市公司，上市公司被未上市企业收购而退市，上市公司被未上市企业收购而后者实现上市（此方式称为反向收购）。其中，上市公司之间的收购以及上市公司被收购退市在美国市场比较多见（详见引言），这与美股市场宽进宽出（后文讨论）的市场和监管环境相适应。

　　我们监管政策明确支持上市公司吸收合并，考虑中国经济和市场的发展阶段，上市公司之间的收购毕竟是少数，上市公司被未上市企业收购而下市也不多见。上市公司与未上市企业的收购和反向收购是中国当前发展阶段的现实选择，这两种模式能够实现四种功效：上市公司做大做强，“次新股”二次腾飞，优质企业进入资本市场，低效和低质资产退出市场。

　　在商业世界中，收购与反向收购并不存在绝对的界限，取决于双方企业的估值、股权结构、交易方式（现金支付、换股合并）等。目前千亿市值的光模块全球龙头，AI算力零部件领域鲜有的中资领军企业中际旭创（300308.SZ）就诞生于一笔资产和股权的置换交易。

　　中际旭创的被上市公司收购案例：

　　收购方中际装备上市于2012年4月，上市时主营业务为电机定子绕组制造装备的研发制造。跟许多同类型的小市值上市公司一样，受限于下游行业波动，公司上市后连续五年营收几乎没有增长，利润却在逐年降低。于是，“为上市公司创造新的利润增长点”成为中际装备那几年公告中最常提及的字眼。

　　标的公司苏州旭创设立于2008年，创业团队包括美国创投家、海归博士以及国内外技术和市场人员。公司自设立之初聚焦高端光模块业务，凭借2009年云计算产业在国内兴起，公司发展势头强劲。然而所面临的问题是，对于光通信这样一个正处于高速发展中的行业来说，时间窗口非常宝贵，企业需要通过不断投入研发和建设产能来扩大并稳固市场份额。2016年A股已经有11家从事光通信模块或设备生产的企业，作为非上市公司的苏州旭创，有限的融资渠道难以支持其后续发展规划所需要的资金体量和投入速度。公司此前筹划纳斯达克上市未能成功，A股IPO又要经历相对长的审核周期，正如并购重组交易公告所披露的，“资金已成为制约苏州旭创发展的主要瓶颈之一”，机遇与风险的权衡最终让苏州旭创踏上被并购之路。

　　在2017年完成的交易中，虽然标的企业苏州旭创100%股权交易作价28亿元，是上市公司2016年净资产额的五倍，且原有资产和业务置换出上市公司，但此项交易未触碰借壳上市标准，原因是苏州旭创经历过多轮融资后股权高度分散，而且中际装备的实控人出资约2.8亿元认购配套融资，双重因素造成上市公司的实际控制人仍界定为未发生变更。

　　爱旭科技的反向收购上市公司案例：

　　与苏州旭创为实现上市而甘居二股东不同，光伏PERC电池领军企业广东爱旭通过反向收购入主上市公司。2019年4月，ST新梅公告与广东爱旭进行资产置换并发行股份购买后者的资产，广东爱旭资产作价58.85亿元，置出资产作价5.16亿元，交易完成后广东爱旭创始人成为上市公司的实控人。此交易从监管的角度界定为借壳上市，经过审核与许可程序，交易方案于当年9月获得证监会批准。（待续：并购的逻辑（中）：中国当前的问题与美、港市场的教训）