2022年3月以来，美联储进入货币政策紧缩周期以应对高通胀。美联储加息导致美元走强与新兴市场货币的整体贬值，不同货币走势分化。笔者拟分类讨论新兴市场货币分化及其驱动因素，总结新兴市场整体保持稳健的经验，并判断未来新兴市场货币走势及影响因素。

2021年以来，在大规模财政货币刺激引发的需求旺盛与全球供应链承压引发的供给不足叠加影响下，美国通货膨胀持续上行。据世界银行统计，2022年美国的年度通货膨胀率为8.0%，创下1981年以来的新高。为避免重蹈石油危机的覆辙，美联储采取了迅速而激进的加息策略，多位官员在公开场合强调“采取一切必要措施抗通胀”。图1为美国通胀和利率走势，2022年3月美联储宣布启动加息，此后连续加息11次，至2023年7月联邦基金利率达到5.25%—5.50%区间。在美联储鹰派政策立场与全球供应链压力缓解共同作用下，美国通胀水平有所回落，2024年3月居民消费价格指数（CPI）同比上涨3.5%。尽管如此，当前的通胀水平仍然偏离美联储设定的2%目标，美联储主席鲍威尔在最近的一次讲话中强调，“只有对通胀持续回落到2%这一目标水平更有信心时，才会决定降息”。

本轮美联储加息周期引发全球外汇市场波动加剧。美国利率上升驱动跨境资金撤离新兴经济体回流美国，根据经典的利率平价理论，美国加息将导致美元走强以及新兴经济体货币的相对贬值。图2为2022年3月至今，主要新兴市场货币的汇率走势情况。可以看到，除了墨西哥比索（升值22.0%）、巴西雷亚尔（升值4.3%）、波兰兹罗提（升值1.2%）和哥伦比亚比索（升值0.7%）以外，其它新兴市场国家货币均相对美元贬值，贬值幅度最大的货币依次为阿根廷比索（贬值87.4%）、尼日利亚奈拉（贬值72.4%）、土耳其里拉（贬值57.3%）和巴基斯坦卢比（贬值37.0%）。

整体上看，本轮美联储加息周期下，新兴市场货币走势出现分化。接下来，本文将分类展开具体分析。

2022年3月至今，亚洲新兴市场国家中，货币贬值幅度最大的国家是斯里兰卡、巴基斯坦和孟加拉国，这三国货币对美元累计贬值分别达到33.7%、37.0%和21.8%。其中，斯里兰卡还出现了主权债务违约。这三个国家的共同特点是外债高筑且国内政策空间不足。来自经济分析机构FocusEconomics和数据统计公司Statista的数据显示，斯里兰卡、巴基斯坦和孟加拉国2022年外债占国内生产总值（GDP）比重分别达到79.1%、34.7%和21.1%，财政赤字占GDP比重分别达到10.1%、7.8%和4.1%。当美联储激进加息时，这些国家面临的资金出逃压力攀升，而国内政策空间有限与外汇储备不足限制了其抵御外部冲击的能力，造成本国货币大幅贬值，甚至引发国内经济危机。

除了以上三个“离群”国家外，其他亚洲新兴市场货币的汇率走势如图3所示。纵向上看，2022年2月至2022年10月，在美联储货币政策转向与持续加息的影响下，主要亚洲新兴市场货币兑美元汇率均大幅下跌。2022年10月至2023年1月，随着美国通胀见顶，市场形成美国货币政策转鸽的预期，加之中国防疫政策优化，共同带动全球投资者避险情绪好转，造成新兴市场货币兑美元汇率上升。而自2023年2月以来，亚洲新兴经济体货币整体上呈现出贬值趋势，但是贬值的幅度和速度均小于2022年初。横向上看，哈萨克斯坦和越南的货币贬值幅度最小。2022年初，受到乌克兰危机的影响，哈萨克斯坦汇率波动较大，但此后币值趋稳。采矿业是哈萨克斯坦的支柱产业，其中石油和天然气开采占其采矿业比重超过60%。在乌克兰危机叠加全球能源供应瓶颈的影响下，外资加速流入哈萨克斯坦的采矿部门。来自国际货币基金组织（IMF）的数据显示，其2022年的外商直接投资（FDI）流入达到280亿美元，同比增长17.7%，流入规模创10年来新高，对其币值稳定形成支撑。而越南盾汇率保持稳定的主要原因包括外资的持续流入以及相对严格的外汇管制。一方面，在中美竞争博弈的背景下，全球供应链趋于多元化，越南承接了来自中国的部分生产环节，而中国企业也加速出海，增加了对越南的直接投资（Alfaro and Chor，2023）。另一方面，越南还具有严格的外汇管制，越南央行会通过多种手段维持其本国的汇率稳定，此前一度被美国认定为“汇率操纵国”。

在欧洲新兴市场国家当中，土耳其和俄罗斯是汇率波动最大的经济体（笔者暂不讨论处于地缘政治冲突中的俄罗斯和乌克兰）。2022年3月至2024年3月，土耳其里拉兑美元汇率累计贬值57.3%。土耳其本币大幅贬值的原因包括国内恶性通货膨胀、外汇储备严重不足等。由于奉行宽松的货币政策，土耳其2022年和2023年通货膨胀率分别达到72.3%和64.8%。急剧攀升的通胀水平一方面导致人们对货币失去信心，加速资本外流，另一方面也导致本国商品在国际市场上失去竞争力，扩大贸易逆差，进而加剧货币贬值压力。此外，2022年底土耳其的外汇储备规模仅为754亿美元，同时土耳其外汇管制极度宽松，居民可以不受限制地买入、卖出或持有外汇。

除俄罗斯和土耳其以外，其他欧洲新兴市场货币走势如图4所示。整体上看，由于欧洲国家之间具有紧密的贸易和金融联系，导致不同国家的汇率相关性较高、走势相近。2022年前三个季度，匈牙利福林和波兰兹罗提贬值幅度最大，由于这两个国家和乌克兰接壤，会受到地缘政治风险的溢出效应，造成投资者避险情绪，引发资本外流与货币大幅贬值。但是此后，这两种货币走势出现背离，截至2024年3月，匈牙利福林兑美元汇率累计贬值13.3%，成为欧洲新兴市场表现最差的货币，而波兰兹罗提则从2023年第四季度开始走上升值通道，到2024年3月对美元累计升值1.26%。2022年，匈牙利外债占GDP比重高达89.1%，在美联储激进加息的背景下，其外部融资面临较高的成本和偿债压力。波兰汇率企稳的主要原因是贸易顺差，作为出口导向型经济体，2022年波兰出口占GDP比重达到62.7%。受到新冠疫情、地缘政治事件的影响，2021年和2022年波兰贸易逆差15.4亿美元和207.8亿美元。2023年，随着国际供应链状况改善，与外部需求恢复，波兰当年贸易顺差103.9亿美元。

在美洲新兴市场国家货币中，阿根廷比索贬值最严重，自2022年3月至2024年3月对美元累计贬值87.4%。由于阿根廷长期面临汇率高估、通货膨胀等问题，阿根廷比索一直是最脆弱的新兴市场货币之一。2023年12月，米莱正式就职阿根廷总统后实施了“休克疗法”，包括削减公共支出，将国家部委从18个减至9个、国务秘书处数量从106个减至54个，不再进行公共工程建设，取消已经招标但未开工的项目，削减对能源和交通的补贴，提高进口税和非农业出口预扣税等。同时，将阿根廷比索兑美元的官方汇率调整为800比索兑换1美元，导致阿根廷比索汇率一次性贬值54%。

除阿根廷这一“离群值”外，其他美洲新兴市场货币走势如图5所示。整体上，美洲新兴市场货币在此轮美联储加息周期下表现出较强的韧性。2022年3月至2024年3月，墨西哥比索兑美元汇率累计升值22.0%，是全球新兴市场货币中表现最好的币种。巴西雷亚尔兑美元汇率累计升值4.3%，秘鲁新索尔兑美元汇率累计升值2.1%，哥伦比亚比索兑美元汇率累计升值0.7%。贬值的货币仅有智利比索，兑美元汇率累计贬值16.62%。2022年开始，受益于全球经济复苏，巴西、秘鲁、墨西哥等净出口国经济增长强于预期。需要说明的是，随着美国企业供应链“回岸化”“近岸化”“友岸化”，墨西哥得到了诸多来自美国的政策优惠，成为近年来出口和外资流入增长最为迅猛的国家之一。2022年和2023年，墨西哥出口规模为5777.3亿美元和5930.1亿美元，平均年增长率9.7%。同期，墨西哥吸收外国直接投资规模分别为352.9亿美元和360.5亿美元，平均年增长率19.5%，FDI流入规模在2023年创历史新高，其中半数流向了制造业。智利比索汇率自2023年第三季度开始走弱，主要原因有外债规模较高与宽松货币政策等。一方面，2022年其外债占GDP比重达到77.6%，偿债压力较大。另一方面，智利央行自2023年9月开始决定降息，当月将基准利率由10.25%降至9.5%，此后连续降息，截至2024年4月已降至6.5%。发达经济体加息与智利降息造成国内外货币政策周期错位，加剧了资本外流与本币贬值。

由于石油主要以美元计价，沙特阿拉伯、阿联酋、科威特等中东石油生产国货币与美元直接挂钩，其兑美元汇率保持稳定。图6为2022年3月以来主要非洲新兴市场货币兑美元汇率走势情况，可以看到，非洲国家汇率在本轮美元加息周期下经历了较大波动，尼日利亚奈拉累计贬值72.4%，埃及镑累计贬值65.4%，南非兰特累计贬值19.2%，摩洛哥迪拉姆累计贬值6.7%。受到新冠疫情因素和乌克兰危机的影响，一些非洲新兴经济体普遍面临严重的通货膨胀问题，例如2023年尼日利亚通货膨胀率为24.6%，埃及为33.8%。美联储货币政策转向加剧了这些国家的美元紧张问题，造成资本外流、货币贬值与高通胀的恶性循环。需要说明的是，埃及央行对本币汇率有较为严格的管制，受到乌克兰危机、全球供应链压力的影响，埃及央行于2022年3月将埃及镑兑美元汇率一次性下调近14%。埃及的小麦进口量位列全球第一，其中约85%的小麦及73%的葵花籽是依靠俄罗斯和乌克兰进口。摩洛哥迪拉姆是本轮美联储加息周期下表现较好的非洲新兴市场货币。一方面，摩洛哥较好控制了国内通胀，2022年和2023年通货膨胀率分别为6.6%和6.1%。另一方面，摩洛哥长期实行盯住一篮子货币的固定汇率制度，2015年4月起货币篮子由欧元和美元组成，权重分别为60%和40%。2018年1月开始实行浮动汇率制，将摩洛哥迪拉姆汇率波动区间由上下浮动0.3%扩大至上下浮动2.5%。

历史上看，美联储转向“鹰派”时，新兴市场国家往往会遭受冲击。例如1982年拉美债务危机、1997年东南亚金融危机、2001年阿根廷金融危机、2013年“缩减恐慌”等。但是2022年3月美联储政策转向以来，除阿根廷、尼日利亚、斯里兰卡等少数经济体外，新兴市场国家整体上保持韧性，货币贬值幅度相对有限，且汇率贬值并没有导致新兴市场经济体出现更大的危机，新兴市场整体保持稳健，其他金融指标并未出现太大波动。

首先，“重启”带来的经济增长对冲了融资成本压力。2020年新冠疫情对新兴市场国家造成了严重冲击，但是随着经济“重启”，一些短期指标迅速修复。根据IMF统计，新兴和发展中经济体2022年实际GDP增长4.1%，2023年实际GDP增长4.3%。部分东南亚国家增速领先，例如印度2023年实际GDP增长7.6%，菲律宾增长5.5%，越南和印度尼西亚增长5.0%。高经济增速推动企业现金流修复，缓解了新兴市场经济体自身以及美联储加息对融资成本上升的压力。

其次，本轮美联储加息以前，新兴市场国家应对外部冲击的能力加强。一方面，从经常账户与外汇储备来看，本轮加息前亚洲主要新兴市场的经常账户余额占GDP比重较为健康，外汇储备处于相对高位，缓冲了美联储加息的跨境传导。另一方面，新兴市场国家宏观审慎有所进展。2008年后各国普遍实行了更加严格的宏观审慎政策，本轮加息前后跨境资本特别是其他投资项（银行资本为主）并未出现明显的波动。此外，新兴经济体外债压力有所缓解。来自国际清算银行的数据显示，从发债主体上看，政府部门占整个非金融部门债务比重由2010年的27.7%上升至2023年三季度的30.0%，非金融企业部门占整个非金融部门债务则由2010年的51.5%下降至2023年三季度的48.5%，而政府部门抵御美联储加息负面影响的能力更强。从外债结构上看，非金融企业外币债务和本币债务占比变化不大。但是政府部门本币债务比重显著增加。来自国际金融协会的数据显示，新兴市场国家（样本包括阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚、捷克、匈牙利、印度、印度尼西亚、墨西哥、秘鲁、波兰、南非、土耳其和乌克兰）政府部门本币债务比重由2010年的30.8%上升至2023年的41.5%，外币债务占比则由2010年的69.1%下降至2023年的58.4%，本币债比重上升能够一定程度上缓解货币错配的影响。

最后，部分新兴市场国家比美联储更早加息，通胀可控，政策空间充足。2021年新兴市场经济体和美国通胀几乎同时开始上升，但是新兴市场加息时点要早于美国。通胀较为严重的土耳其在2020年9月开始首次加息，巴西在2021年3月开始加息，包括韩国、智利、墨西哥在内的其余新兴经济体大多在2021年7—8月首次加息。从政策利率实际的松紧程度来看，美国较新兴市场国家整体来说更加宽松。因此未来当新兴市场国家面临可能的货币危机时，仍有一定的政策操作空间。

2024年以来，随着美联储降息节奏趋缓，美债利率和美元汇率不断创年内新高，部分新兴市场国家货币与风险资产价格承压。4月以来，新兴市场表现普遍不佳。股市方面， 明晟（MSCI）亚洲和拉美新兴市场指数4月以来分别下跌3.2%和3.0%。汇率方面，对新兴市场的名义美元指数4月以来升值1.5%，哥伦比亚比索、印尼卢比、巴西雷亚尔对美元快速贬值3.9%、2.5%和2.1%。但是短期和中期来看，新兴市场国家爆发货币危机的概率整体偏低。

从基本面来看，本轮美联储加息周期内，新兴市场国家制造业景气程度好于发达经济体，且边际上仍然向好，经济增长潜力可能进一步释放。从国内货币政策来看，部分新兴市场相较于美国提前进入降息周期，为防范危机的“预防性加息”留下了空间。从资本流动来看，相较于过往几次新兴市场危机，近年来新兴市场并没有大量“热钱”涌入，资本流动趋势短期内逆转的概率较低。从外汇充足率来看，多数新兴市场短债占外储比重较低，债务占GDP比重也较此前危机明显更低，外部风险暴露程度整体可控。

长期来看，全球供应链重构引发的全球资产配置格局重构，可能会引发不同货币走势分化。事实上，这已经开始表现在墨西哥、越南等国货币走强。不同国家货币的长期走向构成了国际货币体系的演变过程，国际货币体系的建立取决于底层的地缘政治因素、经济因素和科技因素等，而国际贸易则是以上三种因素的集中表现形式之一。因此，从更长期视角看，需要充分关注全球供应链重构对新兴市场国家货币的影响。