我们来关注一下就业成本指数ECI。这个是美联储所认为的最权威的薪资数据，会对明天鲍威尔的态度有一定的影响。数据显示，一季度，就业成本环比上涨了1.2%，大幅高于预期的0.9%，全年的涨幅为4.2%，也高于预期的4.0%，和上个季度持平，反映薪资下滑的趋势有一些停滞。美联储需要这个数字在3%-3.5%的水平，才符合2%的通胀目标。这就让明天鲍威尔变鹰的可能性升高。

其中，私营部门的就业成本同比上涨了4.1%，政府则上升了4.8%。在私营部门里面，工会成员的就业成本上涨5.3%，而非工会成员则只上涨了3.9%，由此可见，这段时间工会的据理力争，推升了整体美国的薪资涨幅。从行业上看，就业成本上涨最快的是交通和仓储，环比上涨了1.9%。其次是其他服务，环比上涨了1.8%。这个里面包括汽修、理发师和洗衣服等工作。这也能和其他的数据对上。CPI和PCE的数据都显示，汽车修理费用的通胀很高，也就是说，不仅仅是原来零部件因为供应链影响价格高，人工成本也升高了。汽修和交通仓储都是交通服务通胀的一部分，而ECI反映的是人工成本，不容易下滑，所以这意味着未来交通服务通胀可能会比较顽固。最后是信用中介，包括银行里的客服和贷款经理、还有前台等，环比上涨了1.6%。之前，我们在分析通胀的时候，也发现金融服务通胀比较高。高利率和经济强劲这个组合，提升了银行们的利息收入，也就让相关的从业人员获益。

美联储传声筒Nick就表示，部分美联储官员之所以降低了对于服务通胀的担忧，就是因为薪资通胀一直在放缓。如果未来几个月，有更多证据表明薪资涨幅在重新抬头加速，那就不好了。

而对于明天的会议，他则认为，鲍威尔大概率会重复之前说过的话，表示最近的数据没有给美联储更多信心，反而预示着大概率需要更多时间来完成任务。但重点是美联储怎么看待未来的通胀。Nick指出，如果对于通胀的展望，是认为前三个月只是个颠簸，那么年内降息依然成立，只是降息时间会延后。而如果前三个月的数据让美联储足够担心，通胀会卡在3%下不去，那么就有机会说年内不降息。其中，一个重要的措辞是Well-positioned。在四月16号的回答中，鲍威尔就说，当前的政策是 Well-positioned，处在一个好的位置上，能够应对未来的风险。如果未来通胀更强一点，那就维持当前政策更长时间。记者会上，大家会去揣摩，鲍威尔对于未来风险的看法，是否出现了变化。一旦说出当前的政策没有那么 Well-positioned，那么就意味着加息可能进入了考虑范围内。当然，Nick也强调，考虑加息这个可能性还是非常小。

明天的会议，美联储还会提到对于缩表的改动。上次会议官员们就想着可能要把缩表的进度减半。也就是可能会减少当前每个月600亿美元国债缩表计划。这也就意味着，美联储要增加国债购买的体量了。这会减轻市场的压力，增加流动性。所以如果明天美联储就宣布放缓缩表，那么有可能可以减轻一部分的利率担忧。

笔者认为，明天美联储会议的变量还是不少的，而且鲍威尔的最新立场对于市场的影响肯定也不止一天，所以，我们可以等到明天分析完鲍威尔的态度，再看看这否需要做投资上的调整。我也想强调，这两天分享这么多关于明天美联储会议的可能性，不在于预测，而是在于告诉大家，市场关注什么，整体的投资逻辑会怎么改变。这是我们分析明天鲍威尔会怎么影响市场的基础，也让我们观众可以做到心中有数。任何情况发生，都知道市场大概率会是什么反应，我们就可以采取应对之法了。

说完美联储，我们再聊聊美债。昨天财政部公布了它们最新的再融资计划，而这次的计划并不让人乐观，政府需要举更多的债来应对开销。

报告显示，财政部预估要在二季度，总共借2430亿美元的新债。这要比一月份预计的多410亿，原因是因为税收低于预期，最终需要保证6月底的现金总额为7500亿。而对于三季度，财政部则表示需要借8470亿，同样比预期高，因为财政部提升了季度末的现金要求，从7500亿改成了8500亿。这些信息都是在说，未来国债的发行体量会增大，进一步抽取市场的流动性，同时国债利率也有进一步上升的风险。对于这次新的举债计划，财政部澄清没有把美联储的缩表调整，纳入考虑范围内，依然假设接下来两个季度，美联储会以600亿每个月的速度缩表。

财政部还说，过去的一季度，政府总共借了7480亿，这比1月份预估的7600亿要低，主要是因为一季度的税收高于预期。明天早上8点半，将会公布二季度具体的发行计划，届时我们就可以知道，财政部打算发行什么年限的国债来筹集这几千亿。根据Factset，华尔街并不认为明天再融资计划和一月份相比，会有什么太大的变化。财政部自己也说，未来几个季度，对于中长期的国债不会有特别大的调整。当时3年期国债计划发行540亿美元，10年期计划发行420亿，而30年期计划发行250亿。但市场比较关注的是财政部对于未来展望的说法，第一个是想要看看接下来会不会加大某几个年限发行规模，第二个是，预期明天会首次公布国债回购计划，然后想知道这个计划到底有多大。目前猜测是回购计划会先从小规模开始，然后再慢慢加大。国债回购的目的在于提升市场的流动性。

CreditSights的宏观策略主管就表示，虽然二季度上调了发债体量有些意外，但多的410亿对于当前的赤字水平和整体债务体量，就是个误差级别的数字。市场可能会比较敏感，因为这反映了美国财政进一步恶化，但并不改变长期美债的趋势。盈透证券的首席策略师就指出，我们并不能够很好的给美债利率上涨归因。利率上涨，一部分是因为经济增长强劲，另一部分是因为通胀顽固。这谁更有主导权很难说。之前大部分观点都认为，美股之所以能够在国债利率升高的背景下，不断上涨，就是因为经济好。现在GDP的报告似乎反映，通胀成为了主导，那么，如果未来利率进一步上升，会让美股承压。

笔者是部分同意盈透证券策略师的观点。经济好是美股上涨的重要因素，但美债利率对于美股的影响却没有那么简单。这里面需要提到两个概念，一个叫Bull steepening，另一个叫Bear steepening。两者都是让利率曲线变陡峭的说法。但前者变陡的方式是通过短端利率降低，通常表现为美联储降息，而后者变陡则是长端利率升高。

如果回看历史，你会发现，Bear Steepening整体而言是利好股票的。图中是一家投资机构的总结，他们总结了1980年代，所有发生Bear steepening的情况，然后就看看标普500和各类债券在长期利率升高以后，未来一年的表现。从图中可以看出，所有的资产类别，在Bear steepening之后，回报都不错。，尤其是美股。标普500的平均回报是10.9%和长期回报差不多。反倒是Bull steepening，也就是短端利率下降，对于美股不友好。

而如果究其原因，其实会发现核心还是经济。当Bear steepening发生的时候，基本上代表着，要么通胀上升，要么经济增长预期上升，这两者通常都意味着未来的经济会比较热。而经济好就会利好美股的回报。但当Bull steepening发生的时候，通常都是美联储认为经济有点问题，需要降息的情况，而降息后伴随的就是衰退。之前长期利率上涨，导致美股跌，更多也是担心金融环境紧缩会带来衰退导致的。所以，按照这个分析，巨量的美债发行即便刺激了利率上涨，只要没有让经济出问题，那么对于美股的威胁可能会小很多。我们投资者需要关注，但并不需要太过担忧。什么时候美债利率高到影响经济了，什么时候才需要警觉。

至于为什么Bear steepening之后，上面的债券表现也不错，我并没有一个很好的解释，不知道我们观众有没有办法解释这个现象，欢迎在下方留言。但比较确定的是，美债发行体量进一步提升，起码强化了未来利率走高的可能性，这对于我们的短期的债券投资来说并不是一个好消息，值得注意。