引言

马士基，ONE和海控的2024年第一季度财报都发布了，我们拆解各家公司财报可以看到：海控不仅在成本端取得优势，在单箱收入上，相比其他公司，同比和环比表现也更好。

一、海控的运量稳定，红海事件导致欧线运量下降

1.1 欧线运量下跌，其他航线运量均稳中有升

因为红海事件的原因带来的绕行，欧线的货量的巨大同比和环比下降。欧线同比和环比下降均接近了10%，尤其是中远海运集运，同比运量下降10.15%。

表1 海控的24Q1运量

1.2 其他航线运量保持稳定

23年一季度，基本上是过去很多年最差的一个季度，不单单是海控，其他各家集运公司的运量， 也基本都在一个过去几年的最低值。而根据Dreary，Clarkson，Alphaliner三家的预测，其实24、25年货量都会增加。

通过分析其他航线情况，可以得知，欧线的需求，在23年一季度，达到了一个历史低点，而全球需要基本上保持稳定甚至增长。那么我们就可以得到下一个结论。

1.3 二季度欧线运量将会实现量价齐升

欧线在今年一季度因为红海绕行少运的货量，将会集中在二季度开始爆发，需求不变甚至微增的情况下，上半年欧线的货运量应该能够和去年同期持平，这就意味着二季度的运量将会远超去年二季度，这也就解释了为什么现在欧线的运价大幅度提高，运价和EC指数竟然超过了红海事件刚爆发的紊乱时期。

因此，可以非常明显的判断，仅仅是欧线，就能在二季度提供一个20-30%的环比收入的增量，而这其中一大部分都会是利润。这也就能确保，二季度海控的利润将会环比有一个较大的提升。

二、海控的平均运价提升

2.1 海控的平均运价追平马士基

从《集运公司的三季报对比分析》我们就分析：“各家船司的单箱收入跟海控的差距进一步缩小”，目前，海控的单箱收入，已经达到了1172美元/TEU，尤其是全资子公司中远海运集运，单箱收入达到了1243美元，已经超过了马士基的单箱收入水平。

表2 海控24Q1的平均运价

而马士基24年Q1的平均运价，在2368美元/FEU（1FEU=2TEU，因此等于是1182美元/TEU）。而且，在东西航线，也就是海控的亚欧和美洲航线上，马士基的平均运价是2706美元/FEU（1353美元/TEU），中远海运集运的平均运价在1600美元以上，海控的整体欧线和美线的加权运价是1581美元（备注：加权平均运价=（美线收入+欧线收入）/（美线运量+欧线运量））。

表3 马士基的平均运价

这说明涨价实实在在提高了海控的运价水平，没有被长协拖累平均运价，也有足够的仓位走市场的合约价。随着二季度的运价继续提升，海控将会有更好的利润表现。

2.2 主干线环比同比均大幅度提升

从表2可以看到，海控在美线的平均运价上同比环比均有提升，去年一季度，美线还存在高价长协，而今年一季度在低价长协的情况下，平均收入提升，而且随着二季度美线的继续反弹，长协比去年也有提高，这将继续提高美线收入。

而欧线的提升就更加明显，尤其是环比提升在70%以上，这比马士基的表现要好更多，说明海控的长协比例，在一个非常好的比例上，既有足够的长协保证基本仓位，又有足够的即期运价保持收入弹性。

相比去年一季度，其实中远海运集运的收入是同比增加的，只是东方海外有所下滑，才导致了同比收入略微下降，到二季度，业务收入的同比增长将会更加明显。

三、海控拥有行业最高的EBIT水平和最低的单箱成本

3.1 海控的EBIT利润率远远领先于竞争对手

我们统计了海控的EBIT利润率，和马士基、ONE做了对比，在23年一季度，马士基和ONE还有高价长约的情况下，大家的EBIT水平还在一个量级上，随着运价回归到了正常水平，海控的成本优势开始大幅度体现。

尤其是目前，海控的单箱收入，已经回归到疫情前，和其他家同一水平级别上后，海控的成本优势继续凸显，单箱成本明显低于其他船司，每箱低200美元成本的判断，目前依然有效。

表4 各家船司的EBIT利润率

3.2 中远海运集运相比东方海外优势凸显

我一致认为，中远海运集运才是最好的集运公司，中远海运集运优于东方海外属于T0，东方海外和长荣、达飞、地中海、马士基，等等其他优秀集运公司处于T1水平。

其实从单箱现金流收入看，中远海运集运一直优于东方海外，24年一季度从利润表判断，中远海运集运的税前利润率也开始优于海外了。

这也很好解释了，为什么最近几个月，海控H的涨幅，远远大于东方海外。

四、自由现金流表现优异

4.1 自由现金流为正

从报表里看到，海控的一季度经营现金流由89亿人民币，而资本开支只有41亿人民币，而且一季度的薪酬支付了51.6亿人民币，远超过其他季度，明显是支出了奖金。

由于集运的特殊性质，租赁船舶产生的现金流，是在筹资现金流量表里的“支付其他与筹资活动有关的现金”，这也是经营活动的现金一部分，报表里显示41.6亿支出但是实际上还包含了一季度股票回购开支，因此这部分开支不会超过34亿人民币。

可以得出，海控的一季度实际自由现金流依然为正。

虽然一季度降低了78亿现金，但是这部分都是用在了偿还债务上，目前，

海控有息负债约为353亿人民币（23年底428亿，一季度净还款约80亿，假设其中5亿利息），中远海运港口的债务约为短期借款8.26亿美元，长期借款23.37亿美元，约合225亿人民币；集运部分的有息负债，只有130亿人民币左右，不到20亿美元。而集运部分的净现金，依然超过了1650亿人民币。

4.2 现金流水平显著优于其他航司

马士基的现金流量表显示，经营活动现金流收入10.95亿美元，资本开支-7.06亿美元，租赁船舶是7.49亿美元，租赁利息是1.39亿美元，合计是-5亿美元。

表5，马士基的现金流量表

虽然HLAG和达飞的财报尚未公布，但是我可以非常确认，他们的现金流量开支，应该也是经营现金流扣掉租赁开之后勉强为正，需要消耗现金储备来保证资本支出。在我去年每个季度的财务分析里，都拆分过他们几家的现金流量情况。

结论

从一季报可以看到，海控不单在成本端和现金流端保持优势，EBIT利润率维持在行业顶级水平，他的单箱收入也有了最大幅度的提升，已经和其他巨头保持在同一水平上，那么在成本优势的加持下，他的真实利润水平依然将会继续傲视群雄。