日元是全球交易量第三的国际货币，也是全球三大避险货币之一。日元汇率波动备受全球金融市场关注，日元汇率大幅波动将对日本经济以及世界经济产生重大影响。2022年以来，随着美联储开启新一轮加息周期，日元进入快速贬值通道。本文回顾了二战后日元汇率波动的历史，分析了2022年以来日元汇率波动的新态势，并基于历史与逻辑相统一的分析方法，对日元未来走势作出了研判。

1945—1949年，军管汇率和多元汇率阶段。二战后初期，日本处于美军管制之下。当时，日本采取1美元兑换15日元的管制汇率。1947年，冷战开始，美国对日政策转变，积极扶植日本复兴，允许日本开展对外贸易。但日元兑美元汇率根据进出口商品而定，形成了多重汇率。例如，1947年10月，出口时，日元汇率为1美元兑140日元；进口时，日元汇率为1美元兑60日元。1945—1948年，日本国内发生严重通货膨胀，日元大幅贬值，汇率剧烈波动。1948年7月，日元对美元贬值到1美元兑270日元。

1949—1971年，固定汇率制阶段。1948年，美国政府为了帮助日本恢复经济，出台了《日本经济安定计划》。1949年，美国总统特使道奇来到日本，拟定并实施旨在恢复日本经济的“道奇方针”，其中包括制定统一汇率，将美元兑日元汇率设定在1美元兑360日元，这一汇率水平维持了22年。日元汇率水平的长期低估使日本的出口获得了长足的增长。

1971—1990年，浮动汇率制下的震荡升值阶段。1971年8月，尼克松总统宣布中止美元与黄金的固定兑换比率，布雷顿森林体系随之崩溃。1971年12月《史密森协定》达成之后，日元兑美元升值至315日元兑1美元左右。1973年，协定各国放弃《史密森协定》，开始采用浮动汇率制。1973年第一次石油危机爆发，日本经济从高速增长阶段进入到中速增长阶段。20世纪70年代，日本一些优势产业纷纷布局海外，日本对美国的贸易顺差不断增加。1973—1978年，日元汇率持续升值，从最低305日元兑1美元升至最高177日元兑1美元。1978—1982年，由于美联储货币政策持续收紧，美日利差不断扩大，日元汇率出现阶段性贬值，从1978年10月的178日元兑1美元最高贬值至1982年11月的278日元兑1美元。1983年开始，美国贸易赤字规模逐年扩大，经济增长放缓。为了解决美国贸易赤字问题，1985年9月，美、日、英、联邦德国、法五国财长在纽约广场饭店举行会议，达成联合干预外汇市场，推动美元贬值的共识。日元汇率从1985年2月的262日元兑1美元持续升值至1988年11月的121日元兑1美元。因1988年3月美联储启动新一轮加息，日元汇率自1989年起持续贬值。1990年初，叠加日本股市泡沫破灭，日元汇率贬值到160日元兑1美元，这也成为此后32年中的最低水平。

1990—2012年，泡沫经济破灭后的宽幅区间震荡阶段。这一阶段的日元汇率波动可细分为三个子阶段：1990—1995年，日元的大幅升值阶段；1995—1998年，日元的大幅贬值阶段；1998—2012年，日元整体震荡升值阶段。日元汇率在1990年4月后出现了长达5年的持续性升值，至1995年4月升值至80日元兑1美元左右的水平，这一阶段日元升值主要是因为美联储在1989年6月开启降息周期。1995—1998年，日元出现持续贬值。这主要是因为美联储自1994年开始持续加息，而日本在资产泡沫破灭后持续保持宽松的货币政策，1997年爆发的东南亚金融危机则加剧了日元的贬值。1998年8月，日元汇率贬至145日元兑1美元。1998—2012年，日元呈现震荡中长期升值趋势，主要是因为2000年以来，日本经济重新进入了恢复性增长阶段。此外，美日利差收窄和日元的避险属性也是重要因素。

2012—2022年，量化质化宽松政策下的汇率长期贬值阶段。2012年12月，安倍晋三上台，推出“安倍经济学”。日本央行正式将2%通胀率设定为政策目标，实施量化质化宽松（QQE）货币政策。2016年1月，日本央行实施负利率政策，同年9月又采取收益率曲线控制（YCC）政策。反观美国，美联储从2013年起开始货币政策正常化进程。日本持续大规模的宽松货币政策和美日货币政策的分化整体推动了日元汇率在2012年之后的持续贬值。

在分析日元汇率的历史走势过程中可以发现，经济基本面、利差、通货膨胀是影响日元汇率的重要因素。因此，在研判未来日元的走势时，应密切关注以上相关因素的变化。

2022年3月以来，伴随美联储激进加息，日元持续快速贬值，本轮日元贬值已达到近20年来最严重的水平。日元汇率由2022年3月初的115至贬值至7月末的133，贬值幅度高达15.7%，远超同期亚洲其他货币，引发国际市场关注。9月22日，日元汇率跌破145.9后，日本央行24年来首次干预外汇市场。但干预实际效果有限，日元汇率短暂反弹后继续大幅贬值。10月21日， 日元兑美元汇率跌破150关口后大幅拉升，最终收报147，振幅达3.84%。进入2022年11月，由于美联储加息速度放缓，日元汇率开始回升，但波动幅度仍较大， 11月日元涨幅达7.16%。2022年12月20日，日本央行将10年期国债收益率目标上限从0.25%调整为0.5%，日元大幅升值，上升至130附近，当日涨幅3.8%。12月日元仍持续上涨，月涨幅为5.03%。

2023年以来，日元对美元整体呈走弱态势。上半年，日元汇率走势大致分为两个阶段：一是从年初至4 月上旬，日元呈现震荡态势；二是4月中旬至6月末， 日元陷入贬值通道。4月10日，植田和男出任日本央行行长，表示将继续实施宽松货币政策，日元进入贬值阶段。日元5月末跌破140关口，6月末又跌破145关口。进入7月，日元呈现宽幅震荡行情。7月上半月日元出现反弹，一度连续6个交易日累计反弹超过5%；下半月又重回震荡贬值态势。7月28日，日本央行调整YCC政策，允许10年期国债收益率在一定程度上超过0.5%的上限，日元汇率出现短暂的升值。信息消化后，7月底的几天日元再度贬值，这种贬值趋势一直延续至11月中旬。11月13日，日元贬值到本年度最低值151.72。从11月中旬开始，日元汇率就呈现出升值的趋势。除了美联储结束加息并开始降息预期的因素外，11月中旬至12 月底推动日元升值的因素是关于日本银行可能调整货币政策的预期。12月6日和12月7日，日央行副行长冰见野良三和行长植田和男表态偏“鹰”。冰见野良三讨论了退出负利率的可能影响，释放出结束负利率的信号。植田和男表示，从2023年底到2024年，央行在货币政策的处理问题上将变得“更具挑战性”，此番言论进一步加剧市场对于日本央行政策转向在即的猜测。12月以来，三菱日联金融集团、三井住友金融集团、瑞穗金融集团等日本大型银行，纷纷宣布将10年期存款利率从0.002%提高至0.2%。

2022年以来，日元汇率大幅贬值的主要原因是美日利差的扩大，其间美元兑日元汇率与美日10年国债利差的相关系数高达0.93。为应对国内的高通胀，2022 年初美联储开启加息周期，连续大幅加息，全球多家央行也同步收紧货币政策。而日本央行继续维持着宽松的货币政策，利差的扩大使日元大幅贬值。此外，日元避险属性的弱化和市场套息交易的增加也加剧了日元的贬值。由于日元长期处于低利率水平，且在外汇市场上具有高流动性，其一直是投资者青睐的避险货币。大量投资者通过借入日元，投资新兴市场等全球高息货币进行套利。当出现国际风险事件时，避险情绪上升，日元套息交易平仓导致日元回流，推动日元升值。当前由于日本国内通胀上升、经济增长放缓，日元的避险属性有所弱化。而美联储持续加息，美债收益率不断上升，更多的投资者纷纷借入日元投资美债，使日元进一步贬值（见图1）。

2024年1月，日元对美元累计贬值4.5%，是G10货币中贬值幅度最大的货币。1月，日元贬值的主要原因是日本央行货币政策修正预期减弱。日本央行于2023年12月19日结束了年内最后一次货币政策会议，宣布对收益率曲线控制（YCC）政策及负利率政策保持不变， 这一决定让备受市场关注的日本央行结束负利率政策预期落空。1月1日，日本能登半岛发生大地震，考虑到灾后重建可能影响重大政策的抉择，市场开始减少对紧缩货币政策的押注。1月23日，日本央行在结束货币政策会议后决定继续维持超宽松货币政策，符合市场预期。

展望未来，从短期看，日元汇率将呈现先弱后强走势。美日货币政策的走势是影响短期日元汇率的关键因素。2024年，美国经济或进入持续降温期。进入2024年以来，美国就业市场活动呈现降温迹象。2月公布的数据显示，美国薪资增速较弱，失业率升至3.9%，推动美联储降息预期的升温。虽然美国2月CPI和PPI增幅超出市场预期，市场对美联储6月降息的预期概率略有回落，但仍在60%以上。预计2024年美国通胀和就业仍将温和走低，美联储本轮加息已经结束，2024年6月前后开始降息，美元指数也将由涨转跌。与此相对，市场预期日本央行有很大可能在2024年4月份结束超宽松的货币政策。截至2023年12月，日本核心通胀率连续28个月正增长，连续21个月超过2%的目标。2023年前三季度，日本实际GDP同比增长1.7%。IMF预测，2023年日本实际GDP增长率为2%。2023年12月，日本的失业率为2.3%，处于近十年来的低位。薪资前景成为日本央行调整货币政策的关键决策因素。日本名义工资目前呈现增长势头，但与物价涨幅力度相比不足。截至2023年12月，日本实际工资连续21个月呈负增长。但2024年日本工资涨幅有望超过通胀。日本最大的工会组织Rengo计划在薪资谈判中呼吁企业2024年加薪“至少5%”，涨幅超过2023年创造的历史性涨幅。日本首相岸田文雄1月30日表示，日本政府将“尽一切可能”实现收入增长，以果断地终结通胀。

3月15日，日本公布的2024年“春斗”结果显示，日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，高于前一年的3.8%，创下30年来的最大涨幅。3月19日，日本央行宣布将基准利率从-0.1%上调至0—0.1%，是17年来首次加息，结束了长达8年的负利率时代。同时结束YCC政策，取消对日股ETF和J-REITS的购买计划。这将利好日元，为日元回升提供动力，日元或将进入升值周期。日本央行宣布货币政策决议后，美元兑日元直线拉升，最高升至150.48。这主要是因为市场此前充分预期和消化日本退出负利率和YCC政策的信息利好出尽，不会阻挡日元升值的大趋势。因此，总体上日元在2024年一季度震荡走弱，进入二季度，在美日货币政策收敛的逻辑下，日元将出现拐点，呈现由弱变强的走势，2024年四季度日元汇率的中枢或在135附近。当然，日元的升值过程并非“一马平川”，需关注后续日本通胀数据的变化，同时考虑美联储降息的实际时点。

从长期看，日本经济基本面的变化是日元汇率变化的根本原因。自1990年泡沫经济破灭开始，日本经济进入到持续三十年之久的低增长时代，综合国力不断被削弱，日元汇率缺乏强有力的经济基本面支撑。日本人口老龄化少子化持续加剧，2022年日本人口比2021年下降0.5%，连续13年下降。在人口不断减少的背景下，日本劳动力严重不足，经济增长缺乏动力，日元汇率难以强势。此外，随着国际大宗商品价格进入上涨周期，加之日本贸易结构高度依赖国际市场的局面难以改变，日本贸易逆差将出现长期化趋势。2021—2023年，日本连续三年呈现贸易逆差。2022年日本贸易逆差高达20.33万亿日元，创下1979年以来的历史新高。2021年7月至2023年12月，日本连续30个月出现贸易逆差。在上述因素的共同作用下，从长期看，由于缺乏经济基本面支撑，日元汇率整体将呈现在波动中走弱的趋势。