近期国家统计局公布的中国一季度经济数据超出预期。GDP环比增长1.6%，同比增长5.3%；GDP环比增长显著高于潜在产出的增长水平，这意味着中国经济的负产出缺口有所收敛——理论上的经济复苏已然出现。虽然3月份整体的价格水平不及预期，但是经过季调之后的一季度核心CPI环比较去年四季度也略有反弹，和经济反弹保持了一致。

市场对于一季度明显超预期的经济数据存在不少的质疑，国家统计局也做出了回应。统计局发言人称，固定资产投资一季度扣除商品物价以后，实际增长5.9%，社会消费品零售总额增长4.7%，出口增长5%；全社会用电量9.6%，工业用电量增长7.7%，货运量增长5.3%。无论是从需求端来看还是从实物量来看，与5.3%的GDP增速都是匹配的。

然而，与市场的普遍观察一致，中国房地产行业依然非常低迷。对于过去几个经济周期都是主要由地产驱动的中国经济而言，如何理解在地产继续下行情况下中国总量数据的改善和经济复苏呢？

新周期启动的海外经验和理论依据

笔者以为中国的新旧动能转换或正在悄然取得进展。与海外经验一致，一个以资本支出为中心的新周期可能已经可以对冲地产投资的下行，并推动经济企稳复苏。

笔者考察了包括美国2008年次贷危机之后八个国家九次地产危机之后经济复苏的驱动因素，发现资本支出走强是比较普遍的现象。

首先，一旦经济开始走向复苏，财政刺激普遍退出，说明财政刺激不是支持经济复苏的持续性因素。

其次，出口在地产泡沫之后的新复苏周期中会发挥一些作用，但是难以发挥主导作用。这是因为，泡沫之后出现的复苏通常时间较长——我们研究的案例都在5年以上。如果贸易部门每年拉动GDP2%，5年下来简短估算贸易盈余占GDP比重会上升10%，几乎不太可能。包括瑞典在内的一些小型经济体贸易盈余占GDP比重确实有明显上升，但是平均而言每年对GDP有1%的贡献就已经不错了，这意味着内需仍然需要拉动超过一半的经济增长。对于美国和日本这样的大型经济体，由于存在国际收支平衡的压力，在五年或更长的复苏周期中，外需对GDP的平均拉动通常远小于1%。

第三，消费虽然在经济复苏阶段出现了普遍的增长，但是增长斜率通常低于泡沫破灭之前的繁荣期。笔者以为，居民部门修复资产负债表可能是重要的因素。

第四，在新复苏周期经济增速低于此前地产泡沫繁荣期的情况下，在一半的案例中，企业资本支出的增速超过此前地产的繁荣期企业资本支出的增速，还有一小半和此前繁荣期的增速大体相当。整体而言，除了日本等少数案例，企业资本支出的表现十分惊艳。

为什么在似乎终端需求比较不明朗的情况下——财政退出、消费平淡、出口也不能完全指望的情况下，企业资本支出如此强劲？笔者以为可能要从扩大再生产的角度来理解经济增长。

宏观经济最基础的索洛经济增长模型的基本出发点是一个经济体需要把自己的产出结余一部分用于投资，扩充产能，下一期才能有进一步的增长。由于人的欲望无穷无尽，只要围绕着欲望进行产出，增加收入，需求永远都在——这是一个供给创造需求的过程。因此，在投资回报没有递减到零之前，增长始终可以持续。

从这个意义上说，房地产也是一种“产能投资”，生产租金或者居住服务。地产泡沫意味着房子这种产能阶段性过剩了。但是对于一个经济体而言，完全可以在住房以外的领域继续围绕着人的需求和欲望进行扩大再生产，来提振经济增长，改善福利水平。而这些活动，在宏观上就对应着资本支出。笔者以为，这解释了为什么大部分经济体在地产泡沫之后的新周期出现了企业资本支出走强的迹象。

关于中国经济新周期的三大疑问

中国的经济数据显示，2022年以来在地产投资明显下行之后，伴随着利率的下行，经过价格调整之后的中国企服务业和制造业固定资产投资斜率明显上行，说明资本支出也出现了加速。而且经历一段时间的经济下行之后，宏观数据有了开始改善。这些现象和美国等大部分经济体的表现是一致的。然而，对这些现象，投资者普遍有三方面疑问：

第一，如果在地产以外的领域扩大在生产就可以推动经济复苏，那么为什么日本出现了失落的二十年？笔者的研究表明，由于日本在90年代出现了大量的僵尸企业，日本制造业企业ROA的中枢从6%左右的水平在泡沫破灭的一两年间降到了3%左右的水平。僵尸企业占据了大量资源，使得日本投资边际回报明显递减，无风险利率几乎到了回报为0的水平。所以日本企业在90年代之后普遍去海外投资，而不愿意在国内进行资本开支。日本无法进行扩大再生产，经济自然也就长期一蹶不振。

第二，在社会普遍担心企业家特别是民营企业家“躺平”的情况下，统计局数据展示的资本支出明显上行似乎与微观感知不符？笔者用2016年以前上市的全部1000多家制造业上市公司（剔除少数数据不全的企业）财报中的资本支出数据和统计局公布的制造业固定资产投资进行了比较，发现两者有较高的相关性。这说明国家统计局的数据大体应该是可靠的。社会和市场对于企业投资比较低迷的认知可能是一种认知偏差。

第三，即使当前经济有所反弹，那么可持续性如何？笔者以为出现反复有可能，但是概率在下降。伴随着出清和资源转移的进行，地产之外的经济循环占GDP的比重越来越大，而地产相关的循环占GDP比重越来越小，最终量变引发质变，新周期就会推动经济复苏。当然，由于复苏的动能未必稳固，地产还可能加速下行，复苏的过程可能有曲折。实际上2023年三季度中国经济环比年化增长就已经超过了6%，说明新动能已经一度可以对冲地产的下行，但是四季度经济负产出缺口再度扩大，出现经济二次探底。然而，总体而言，新动能在不断成长，旧动能对经济的拖累作用会断下降，笔者以为经济再次出现三次或者四次探底的可能性只会越来越低；如果没有大型地产商破产等意外的冲击，甚至应该已经是小概率事件。

实际上，1999年到2003年中国经济复苏的主要引擎就是制造业投资。对比经济已经过热的2003年和尚处于经济谷底的1999年，贸易盈余占GDP的比重是下降的，而消费的增速甚至有所下滑，房地产投资和基建投资也大体平稳，主要是制造业投资出现了井喷式的增长。有人说制造业投资增长主要与加入WTO有关，数据显示制造业投资走强从1999年国企改革完成出清就逐步开始；在尚未加入WTO而出口因为纳斯达克泡沫破灭而大幅下滑的2001年，制造业投资的增长依旧高歌猛进，对中国经济构成持续拉动。

对于投资者的意义

从海外资本市场的经验来看，一旦经济能够走出地产泡沫之后的衰退并走向复苏，股票市场通常会有慢牛和长牛的表现。一方面，新的复苏由于仍然面临居民部门去杠杆、市场预期修复艰难的挑战，复苏的斜率比较平缓，经济的改善并非一蹴而就，所以市场回升的速度相对较慢。另一方面，资本支出推动的经济复苏从低谷到繁荣到过热的时间比较长，大大长于过去三年一轮的地产周期；这意味着市场上涨的时间可能比较长。

对债券市场而言，在经济修复斜率比较扁平的情况下，通胀和利率的回升都需要较长时间。至少在相当长一段时间里，长期债券受到的影响可能比较有限。

注：本文仅代表作者个人观点

本文编辑徐瑾 [email protected]