日央行正在谨慎地推进正常化，目的是等待内需复苏和通胀循环的基础更加稳固。相较而言，本次正常化的外部环境相对更为友好，预计美国经济仍将保持韧性，欧洲也逐步从能源冲击中走出来，新兴市场国家仍保持高景气状态。如何把握正常化的节奏，以平衡内需动能的修复和日圆贬值压力，是日央行未来一段时间的挑战。

上世纪90年代中期以来，日央行与美联储货币政策周期多数时间是不同步的。其中，2000年以来日央行的3次加息都发生在美联储暂停加息区间（Longer），以及美、日产出缺口都转正之后。究其原因，后泡沫时代的日本经济处于长周期的下行期，短周期的复苏依赖于外需的拉动。所以，在通缩压力转变为通胀压力或贬值压力之前，日央行会尽可能地推迟收紧货币政策。

资产价格方面，在2000年和2006年加息案例中，10年期日债利率、日圆和日股会阶段性地出现齐涨行情，这是典型的“复苏交易”。但好景不常，2000年美股科网泡沫和2007年三季度开始发酵的次贷危机，均终结了日央行的正常化进程。市场转向“衰退交易”，日股与日债利率同步下行。

以上两个案例均表明，日央行加息不是强势日圆的充分条件。经验表明，日圆的“第一性原理”是避险属性，其主要矛盾往往在日本以外。纯粹经验上看，21世纪以来，日圆有效汇率与日本经济周期是反向的，兑美元汇率与美、日本10年国债利差是反向的。但本质上而言，汇率是货币的相对价格，利差也是结果，日圆的走势也还是取决于日本与其他国家名义增长的比较。

本轮日圆的贬值周期始于2021年初，初期背景是美、日经济复苏弹性的差异及其导致的利差的走扩，2022至2023年则源于不同通胀环境和货币政策差异背景下利差的走扩。2024年初以来，日央行在加息方面保持耐心，美联储在降息方面也保持耐心，日圆对美元汇率贬至1990年以来低位。

2024年3月例会（18至19日），日央行如期退出负利率，彻底放弃YCC（收益率控制曲线）。例会后，日债利率延续上行态势，但日圆却开启了一轮贬值趋势，日股也开始回调，或表明热钱从日本流出，这一趋势表明市场押注日央行或被迫加息。

4月29日，在美元走弱的背景下，日圆跌破160。周一开盘后，财务省的干预让日圆重回155以内。本次干预并非没预兆。本次的时间轴是3月27日召开的三方会谈（日本财务省、央行和金融厅的高管会议），4月12日财务大臣提示干预的可能性；4月29日落地。一般而言，从召开三方会谈到干预能否最终落地，主要看期间日圆的贬值压力，如果日圆止跌回升，则不需要干预。

央行干预外汇市场的能力和有效性是非对称的。一般而言，抑制本币贬值的能力小于抑制本币升值的能力。因为操作上，前者是卖出外汇、买入本币，故以外汇储备为限；后者则是卖出本币、买入外汇，央行的本币供给能力是无限的。但归根到底，在保持资本账户开放的前提下，日本官方能否抑制日圆贬值势头，日圆能否重回升值区间，关键还在于利差能否显著收窄。

自日本相继进入零利率时代以来，日央行的货币政策就是非对称的，日圆的“定价权”就不在日本国内，而在日本以外。在经历2007至2012年日圆大幅升值痛苦之后，日圆升值被认为是“六重苦”之一，安倍时代以来的日本，无论是决策者还是企业（尤其是制造业），主流意见都将日圆贬值视为经济复苏的“同义词”，日央行也将贬值视为宽松政策传导中的一环。所以，在一定限度内，日圆贬值既是目的，也是手段。但如果没有美、欧的“加息潮”，日圆贬值幅度大概率受限。

以美日利差收窄为依据，日圆要想重回升值通道，要么美联储快速降息（或缓慢但持续降息），要么日央行快速加息（或缓慢但持续加息）。短期而言，两种情形的可能性都偏低，但前者的概率大于后者。

中期而言，概率最大的场景是：美联储慢降息，日央行慢加息，结果是日圆慢升值。从日央行2%通胀目标看，日圆在弱区间中的缓慢升值，更为可取：日圆升值有助于内需的修复，也是工资—物价“良性循环”能否形成的“一面镜子”。