投资人愈来愈乐观地认为，美国公债即将由空翻多，但债市的一个关键指标正发出令人担忧的讯号，让考虑大手笔买入的人感到不安。

先说好消息：2024年快要过半，终于有迹象显示通膨和劳动市场都在降温，美国公债即将抹去今年跌幅。交易商押注，这可能足以让联准会最早在9月开始降息。

但市场上有愈来愈多人认为，所谓的中性利率——既不刺激也不减缓成长的借贷成本水准——远高于决策者目前的预测，这可能限制住央行降息的能力，给债市带来逆风。

SMBC日兴证券美国公司资深经济学家Troy Ludtka说：「重要性在于，当经济不可避免地减速时，降息次数会减少，未来十年左右的利率可能高于过去十年。」

以未来五年5年期利率为参考的远期合约，代表市场美对美国利率最终走向的看法，已经停滞在3.6%。虽然低于去年峰值4.5%，仍比过去十年的平均水准高出一个百分点，也高于联准会估计的2.75%。

这很重要，因为这反映市场预期殖利率下限可能高得多。这也代表债券走升可能受限。准备迎接类似去年底那种史诗级债券反弹走势的投资人，应该要关注此事。

目前，投资人的情绪愈发乐观。截至上周五，彭博资衡量公债收益率的指标在2024年仅下跌0.3%，今年在最低点时， 该指标的跌幅曾高达3.4%。基准的公债收益率比起4月时今年峰值下跌大约半个百分点。

最近几个交易日，交易商一直加码进行反向押注，可因联准会最快7月降息的机率增加而受惠，而预期债市反弹的期货合约，需求也很旺盛。

但如果市场对中性利率已永久性攀升的看法没错，那么联准会目前超过5%的基准利率，也许就不像想像中的那样具有限制性。事实上，彭博资讯的一项调查显示，金融状况相对宽松。

Unlimited Funds执行长兼投资长Bob Elliott说：「我们看到经济成长仅逐步放缓，那意味中性利率明显提高了。」 在当前经济状况下，长期债券的风险溢价有限，他补充说，「现金看起来比债券更具吸引力」。

中性利率到底在哪里，已经成为热烈讨论的话题。可能与数十年下降趋势背道而驰、转而向上的原因包括，市场预计政府预算赤字将长期大增，以及因应气候变迁的投资必须增加。

债券想再往上涨，可能需要通货膨胀和经济成长更显著地放缓，促使联准会比目前所设想的更快更急地降息。较高的中性利率降低了这种状况发生的可能性。

经济学家预计，本周公布的联准会青睐通膨指标，通膨年率将从上月的2.8%放缓至2.6%，虽然是2021年3月以来最低，但仍高于目标区间。至于失业率，两年多来一直维持在4%以下，是1960年代以来最佳表现。

摩根大通美国通膨策略主管Phoebe White说，虽然一些家庭和企业确实因为较高的利率变得辛苦，但整体而言，事情处理得还是很不错。

金融市场的表现也表明联准会的政策可能还不够严。标普500指数几乎天天创新高，即使被联准会主席鲍尔拿来作为衡量政策影响指标之一的较短天期通膨调整利率，自2022年以来已飙升将近6个百分点。

品浩（PIMCO）短期投资组合管理和资金主管Jerome Schneider表示：「面对较高的实质殖利率，市场令人难以置信具有韧性。」

联准会大多数政策制定者都已倾向提高中性利率，仅沃勒（Christopher Waller）在内的少数人例外，但他们的估计值在2.4%到3.75%之间大幅波动。

鲍尔6月12日在央行政策会议结束后对记者的发言似乎淡化中性利率对货币决策的重要性，他说「无从真正得知」中性利率是否已经上升。

但对于市场上的一些人来说，这并非是未知数，而是新的更高的现实，是债市反弹的潜在障碍。