负债率飙升的背景下，热衷于“买买买”的紫金矿业完成巨额再融资。

图源：紫金矿业

2024年6月18日，紫金矿业发布公告称，面向海外投资者完成港股市场再融资25亿美元，其中可转债20亿美元、配售5亿美元。据了解，此次融资为紫金矿业发展史上规模最大一笔融资，并且也是A股和港股上市公司中，规模最大的一笔海外可转债发行。

针对融资用途，紫金矿业表示，债券认购募资将用于偿还公司境外债务，而股份配售募资将用于海外市场的业务营运及发展，包括并购、营运资金及一般企业用途。

显而易见，拿到海量资金后，紫金矿业依然希望沿袭此前积极“扫货”海外矿业资产的运营策略，高举高打，快速扩张。不过需要注意的是，近年来地缘政治逐渐加剧，诸多企业的海外业务均面临极大的不确定性。如果遭遇突发事件，紫金矿业的经营风险或许也会陡然走高。

01 海外“扫货”高风险资产，紫金矿业的“豪赌”式生意经

作为一家矿业集团，矿体的多寡，直接影响了紫金矿业的产出能力。为了提高公司的业绩天花板，2019年前后，紫金矿业踏上了高速并购扩张之路。

财报显示，2019年-2020年，紫金矿业每年的并购总金额均超120亿元。虽然2021年，因疫情影响，紫金矿业的扩张步伐有所放缓，但2023年，紫金矿业再次回归此前激进地扩张路线，并购总金额高达340亿元。

值得注意的是，紫金矿业并非简单并购海外高质量矿业公司，而是倾向于并购所处地方局势不稳定的矿产资产。

比如，2019年，紫金矿业斥资13.3亿加元（约70.41亿元）收购哥伦比亚武里蒂卡金矿。众所周知，过去几年，哥伦比亚一直存在政治动荡、内战和暴力冲突等不稳定因素。

图源：紫金矿业2023年财报

上述布局并非孤例。

财报显示，截至2023年末，紫金矿业境外资产为1443亿元，占总资产的42%，其中除塞尔维亚、澳大利亚有三处矿产外，其余矿产均位于发展中国家，包含圭那亚、阿根廷、秘鲁等。

紫金矿业之所以倾向于并购高风险的矿产资产，主要是因为成本相对更低，如果世界政治局势相对较为稳定，而有色金属、贵金属又迎来上涨周期，公司就可以“豪赌”一把，博取亮眼的业绩。

图源：招商证券

事实证明，过去几年，矿产类和有色类大宗商品确实迎来了明显的上涨潮。招商证券披露的数据显示，2020年Q2-2022年Q1，中国矿产类、有色类大宗商品价格指数分别上涨53.46%和55.29%。

在此背景下，积极并购低成本的海外资产，自然可以极大地推动紫金矿业业绩攀升。

财报显示，2019年-2023年，紫金矿业营收分别为1360.98亿元、1715.01亿元、2251.02亿元、2703.29亿元、2934.03亿元，复合年增长率为21.17%；归母净利润分别为42.84亿元、65.09亿元，156.73亿元、200.42亿元、211.19亿元，复合年增长率为49.01%。

在这其中，海外资产贡献颇丰。2023年，紫金矿业境外业务合计贡献的抵消前利润占公司总抵消前利润的45%。对比而言，紫金矿业境外业务的利润空间也显著高于境内业务。2023年，紫金矿业境外业务的毛利率为22.26%，比境内业务高12.95个百分点。

02 矿产资源步入下行周期，紫金矿业扩张步伐放缓

尽管频频并购海外高风险资产，推高了公司的业绩，但高举高打扩张，也让紫金矿业的资金链高度承压。

近年来，为了配合快节奏扩张战略，紫金矿业融资频率逐渐加快，并且融资规模也屡屡扩大。

官方资料显示，2020年以及2022年，紫金矿业累计融资规模分别为405.35亿元和528.3亿元。2023年，紫金矿业的累计融资规模虽然有所下降，但依然高达132.84亿元。

图源：紫金矿业2023年财报

频频融资，决定了紫金矿业的负债率一直徘徊在高位。财报显示，截至2019年末，紫金矿业的负债率仅为39.48%，到了2023年末，这一数字增长至59.66%，四年时间上涨20.18个百分点。

对比而言，2023年，铜陵有色、江西铜业和云南铜业的资产负债率分别为49.52%、54.36%和56.43%，均低于紫金矿业。

之所以紫金矿业于2023年降低融资规模，并非负债率接近60%，显著高于竞争对手，而是因为有色金属、矿产资源迎来了下行周期，公司业绩承压。

2023年，因全球经济承压，铜、锂等矿产资源的价格持续走低。比如，2023年，伦敦金属交易所铜平均基准价为8483美元/吨，同比2022年的8815美元/吨下跌3.77%。

无独有偶，2023年，碳酸锂的价格更是一落千丈。生意社商品行情分析系统数据显示，截至2023年末，中国工业级碳酸锂混合均价为94000元/吨，对比年初的504000元/吨，下降了81.35%。

在此背景下，紫金矿业的业绩也高度承压。财报显示，2023年Q3-Q4，紫金矿业的营收分别环比下跌0.95%、8.41%；归属净利润分别环比增长20.57%、下跌15.53%。

考虑到营收、净利润正逐渐下滑，并且负债率接近60%，公司面临极大的不确定性，紫金矿业自然需要谨慎经营，控制扩张速度。

03 再融资25亿美元，紫金矿业继续“狂飙”

不过紫金矿业并未蛰伏太久，时间来到2024年，其又踏上了高举高打扩张的老路。

官方资料显示，2024年5月，紫金矿业发行规模不超过20亿元公司债券。紧接着，如开头所述，紫金矿业又开启25亿美元再融资。这也意味着，仅2024年上半年，紫金矿业的融资规模就达约200亿元，超过去年全年的融资额。

这主要是因为，有色金属、矿产资源迈入了上行周期。以铜为例，2024年以来，其价格持续上探，伦铜累计涨幅一度超16%。因供给缺口较大，高盛已将2024年末铜预期价位从1万美元/吨上调至1.2万美元/吨，预计2025年将进一步上涨至1.5万美元/吨。

在此背景下，紫金矿业的利润空间开始扩大。财报显示，2024年Q1，紫金矿业的的毛利率为16.61%，同比上涨1.08个百分点；净利率为10.23%，同比上涨1.05个百分点。

图源：紫金矿业2024年Q1财报

因利润空间更大，尽管紫金矿业2024年Q1营收同比微跌0.22%，但归母净利润却高达62.61亿元，同比增长15.05%。

在此背景下，以紫金矿业为代表的矿业企业备受投资者追捧。截至2024年5月末，紫金矿业A股股价约20元/股左右，相较年初10元/股左右的价格翻倍。

然而需要注意的是，有色金属、矿产资源迈入上行周期，并不能缓解紫金矿业的负债压力。截至2024年Q1末，紫金矿业短期借款241.63亿元，较上年末增长15.12%；一年内到期的非流动负债193.4亿元，较上年末增长7.25%，公司仅有211.5亿元货币资金，不足以覆盖短期借款。

整体而言，截至2024年Q1末，紫金矿业负债合计2075亿元，资产负债率为58.3%，相较2023年末仅下降1.36个百分点。

一方面，公司的负债压力居高不下，另一方面，有色金属、矿产资源已开启新一轮上行周期，无论是为了减轻负债压力，还是抢占市场红利，紫金矿业都有必要开启新一轮大规模融资。也正因此，2024年上半年，紫金矿业的融资规模已超去年全年。

不过需要注意的是，有色金属、矿产资源的价格不可能永远都会上涨，而地缘政治加剧，更预示着，紫金矿业境外业务面临极大的挑战。

图源：中国驻刚果民主共和国大使馆

比如，2023年10月，紫金矿业发布公告称，境外子公司已获得刚果（金）国家矿业部批准的Manono矿东北部项目探矿权。然而，一个月前，中国驻刚果民主共和国大使馆发文称，“当前刚果（金）安全形势严峻复杂，涉中国公民恶性案件屡有发生”，在刚境内中国公民及中资机构需密切关注当地安全形势，加强风险防范意识。这说明，紫金矿业的相关项目面临极大的风险。

由此来看，尽管在矿产资源上行周期的背景下，紫金矿业的业绩正稳步回升，但整体而言，由于多年高举高打运营，紫金矿业的压力和不确定性也显著增大。

随着矿产资源开启新一轮上行周期，紫金矿业正试图再一次借资本的力量，开启“豪赌”式扩张。此举短期内确实可以推高紫金矿业的业务规模，但很难持续下去。因为在此背景下，紫金矿业的负债率将会继续飙升，一旦矿产资源开启下行周期，或是境外业务当地局势跌宕，那么紫金矿业就有可能面临严重的资金链危机。

本文来自微信公众号“深潜atom”（ID：deepatom），作者：徐太良，36氪经授权发布。