两年前的五月，我发了一篇关于宏川智慧的深度解读《石化仓储的隐形冠军：透视宏川智慧的多维布局和稀缺价值》（网页链接）。回过头看，当时正好是该股的底部，随后出现了一波接近40%的涨幅。当时看了文章买入的朋友，应该都是赚钱的。
宏川智慧发布的2023年报和2024年一季报，我仔细看了一下，各项业务进展和盈利数据都挺不错，行业壁垒也在继续提高，公司的护城河实际上是加深了不少。基于当下的市场环境公司股价又回到了历史底部，对应的PE TTM估值为20倍左右，这与其成长属性并不合拍。
公司次新股阶段后（2019年3月28日-2024年6月28日）估值（PE TTM）变动图：
究其原因，这两年复杂的市场环境，使得很多个股的跌幅偏离了基本面；加上股票数量井喷，导致市场有效挖掘也不够充分，投资者对宏川智慧的一些疑惑没能找到很全面、充分的答案。
基于此，我对市场比较关心的问题再做一下梳理和分析。
01
石化行业是否见顶？
衡量一家公司的潜力，一看所在行业的成长性；二看公司在行业内提升份额的能力。
宏川智慧是我国石化仓储行业的龙头。石化行业是国民经济基础性、支柱型产业，“下有兜底需求，上有持续增长”。
前几年石化行业有些低迷，但从近两年数据看，随着经济复苏，行业景气度在快速回升。
中国石油和化学工业联合会监测数据显示，2022年我国主要化学品生产总量的增速同比下降约0.4%，但到2023年见底反转，生产总量达到7.2亿吨，同比增长约6%，复苏态势明显。联合会副会长孙伟善说，目前行业仍然处于投资高峰期，未来几年，大宗石化化工产品产能仍将快速增长。
《中国石油流通行业发展蓝皮书（2023-2024）》也指出，中国炼油产能将进入新一轮扩张期，预计2024-2027年还将有8500万吨产能开工，炼油平均规模将进一步提升。
总的来看，我国石化产品的需求一直在增长，国内油田和石化开发区集中在东北和西北，而精细化工生产集中在华东和华南，平均物流运距2200km以上。石化产业链的供需区域不平衡，锁定了物流仓储的刚性需求，需求始终存在且持续增长。
02
行业的新增供给多？
做投资，最担心的就是产能无限扩张，堪称“价值毁灭”。
因此，如今机构投资的逻辑，有了很大转变。从关注需求弹性大的行业，转变为供给端受限的行业。
需求急剧放大，会吸引更多参与方进入，产能随之放大（比如口罩、奶茶等），短时间内就打成了红海，利润比刀片还薄。而供给端受限、无法轻易扩产的行业，才拥有更大的确定性，能够长期获得超额收益。煤炭板块近几年这么强，核心逻辑就是新增产能几乎没有了，但需求一直存在，因此行业进入了长期、持续高盈利的阶段。
宏川智慧所处的化工仓储行业，也是类似的逻辑。
公司以码头储罐业务为第一主业，2023年贡献收入13.67亿元，占总营收比重为88.37%；化工仓库综合服务业务作为第二增长曲线，2023年贡献收入8338万元，占总营收比重为5.39%。
从公司拥有的稀缺资源看，截至目前，公司下属公司运营码头总计14座，其中8万吨级码头3座、5万吨级码头1座、3万吨级码头3座、2万吨级码头5座、5千吨级码头1座、1千吨级码头1座。公司的石化储罐规模总计518.69万立方米。化工仓容规模方面，运营仓容总计6.49万平方米；在建化工仓仓容为9.41万平方米，分布于成都、南通、苏州、常州。
（图片来源：宏川智慧2023年度可持续发展报告）
危化品行业受到严格监管，码头储罐化工仓储项目的投资建设审批非常困难，岸线、码头更属稀缺资源。同时，项目土地、岸线、码头、仓储设备设施等生产要素的获取均需大量的资金支持，建设周期较长（拿到新建批文后至少也要6年），新建难度较大，政策壁垒极高，潜在经营者无法立即进入该行业。
此外，关停“小乱污”及坐落在化工区外化工仓储企业的政策，导致了进一步的去产能，强化了危化仓储资产的稀缺性。由于供需关系趋紧，从历史来看，宏川智慧的储罐出租率始终保持在较高水平位，仓储价格也在持续提升。2022年下半年以来出租率略有下滑，原因主要是偶发性的（如俄乌冲突、疫情、新产能爬坡问题等），拉长时间看，出租率大概率将回归历史水平，短期波折正好为中长期投资创造了吸纳的窗口期。
从公司核心业务来看，2023年，码头储罐综合服务收入13.7亿元，同比增长23.0%；化工仓库综合物流服务收入0.8亿元，同比增长42.2%，已经展现了很好的成长性。
综上所述，化工品储罐与化工仓库是有一定区域垄断属性的不动产稀缺资源。大部分储罐沿海或沿江建设，新增供给非常有限；优质仓库在化工园区中建设，虽有增量但依旧稀缺。资源属性决定了盈利能力，在未来相当长时间内，这种状态不会改变，确定性的投资价值就显而易见了。
03
高壁垒的行业如何高成长？
如果说无序竞争是投资圈最头疼的问题，那么石化仓储行业则应该是一个被市场偏爱的赛道。
该赛道的核心公司并不多，主要是宏川智慧、密尔克卫、保税科技、恒基达鑫等有限的几家。从核心财务数据看，也是不错的。
仓储业务的营收规模方面，2019年至2023年的五年间，宏川智慧仓储业务从4.65亿增到14.98亿，密尔克卫的仓储业务从4.62亿增到6.96亿，恒基达鑫仓储业务从2.75亿增到3.94亿，保税科技仓储业务则从4.19亿降至3.32亿。
从毛利率看，宏川智慧仓储业务长期保持在60%上下，密尔克卫的仓储业务在40%以上，恒基达鑫仓储业务在30%上下，保税科技仓储业务在50%上下。
总的来看，石化仓储行业赛道的收入规模在持续扩张，并且能保持相当高的毛利率，这点在所有行业中也是排名靠前的，这意味着行业有坚实的“估值底”，调整到一定程度就很难再跌了。而宏川智慧作为行业中的头部企业，且作为其中唯一一家保持发展战略清晰且业务清晰的企业，还能享有估值溢价，目前公司估值正处于历史底部，具有很好的安全边际。
当宏川智慧的估值已经“跌不动”，那么就可以展望一下“拔估值”。
如果一个行业的新增产能有限，其盈利能力往往难以放大，市场也不大会给予高估值。
如何在高壁垒的石化仓储行业实现持续成长，从而“拔估值”？这是投资者对于宏川智慧的不解之处。
并购式发展，是宏川智慧找到的一条可行之路，并且已有十多年的并购经验，运用得炉火纯青。
究其原因，1）化工仓储行业的新增产能有限，并购是快速发展的有效途径；
2）我国化工仓储行业集中度低，潜在并购标的资源丰富，公司有较大的并购成长空间；
3）宏川智慧自IPO前开始，并在上市后每年持续并购，成功实现了仓储规模的扩张，具有丰富的新库区并购以及整合经验。
今年5月，宏川智慧旗下公司收购了山东岚山孚宝仓储有限公司60%股权，实现了控股，并更名为日照宏川仓储有限公司。该公司拥有储罐50座，总罐容达18.38万m³，地处日照岚山港，增加了公司在环渤海经济圈布局，并能与潍坊港宏川液化品码头实现有效联动。
值得一提的是，本次交易对手方Vopak Terminal隶属于全球最大的专业性液体石化产品的码头接卸和储罐仓储企业荷兰皇家孚宝公司（Royal Vopak），这是宏川智慧首次收购国际企业下属企业之控股权，展现了公司在国际方向上的拓展能力和开放姿态，进一步为其国际化发展奠定了基础。
（图片来源：宏川智慧视频号关于2023年度业绩说明会视频截图）
此前诸多项目的并购工作中，少部分被并购标的经营尚处于爬坡期，未来公司盈利能力有望边际改善。
公司的并购发展路径已被证明是有效的，随着后续更多并购项目落地，市占率及业绩均将进一步提升。
行业方面，石化仓储行业极为分散，企业很难在异地申请新建项目，一般是当地企业。据中物联危化品物流分会统计，2021-2022年度化工物流头部企业液体罐体量约占整个市场的28%。西部证券最新发布研报显示，宏川智慧2023年总罐容量约占整个市场的11.5%，为石化储罐细分赛道的龙头企业。
这表明，即便是通过长时间的并购，市场集中度仍较低，通过并购操作，头部企业的市占率将进一步提升。宏川智慧有望通过长期的持续并购，实现跨越式成长。
此前，宏川智慧实际控制人、董事长、总经理林海川接受媒体采访时说，宏川智慧保持了码头储罐仓储、化工仓库仓储双赛道的并进发展，其中码头储罐以并购为主，但化工仓库则是并购和自建两条腿走路。
在碳中和的背景下，精细化工是必然的发展方向。据我了解，化工仓库对地理位置要求相对不高，即不需要使用到岸线资源，复制性强，便于快速抢占化工仓库市场，盈利能力同样高。
林海川还表示，石化物流链中，仓储环节是门槛高、资源属性强的环节，公司在仓储环节占据市场核心地位，更容易进入化工物流的其他领域，我们也在做这方面的探索，比如说在化工仓库，我们在试行仓配一体化服务，码头储罐业务，也在研究延伸去其他环节发展的可能性。
总体来看，公司通过并购实现了码头储罐仓储业务的扩张，并通过自建和并购开辟了第二主业化工仓库仓储业务，未来三年陆续投产。公司从商业库向商业库与工业库结合发展的方向拓展，从国内仓储服务市场向国内与国际仓储服务市场相结合的方向拓展，从化工仓仓储服务向合配一体化服务方向拓展，从服务化石能源、传统化工向服务新能源、绿色化工方向拓展，成长性十足。
宏川智慧的增值服务板块也值得一提。
公司现有增值服务包括智慧客服服务、洗舱及污水处理服务、货物通存通兑服务、危化车辆公路港服务等其他轻资产服务，可与仓储业务发挥协同效应。其中，近两年洗舱及污水处理服务的毛利率在60%以上，智慧客服服务的毛利率在90%以上。
目前，国内石化物流企业普遍处于传统的单一运营模式，缺乏新的商业模式和盈利模式。宏川智慧有望基于后续的规模效应结合轻资产业务，打通供应链上下游，延伸服务链条，打造石化物流服务综合平台。这块或许是公司未来质变的一个伏笔。
总的来看，公司区位优势明显，有望继续通过收购优质资产进行规模扩张，且随着在建化工仓库未来三年陆续投产，第二成长曲线贡献逐渐体现，公司长期增长路径很清晰。
04
进入成熟期后是否还有价值？
一个行业的发展空间触及天花板后，市场给予的估值也会降低。因此，探究一个行业进入成熟期之后的价值，是投资者非常关心的。
如上文所述，石化仓储企业拥有很难复制的稀缺资源。随着宏川智慧持续并购，这种规模化优势还在扩大。
所谓稀缺，主要是供给端的稀缺，无法轻易扩产的行业：比如资源品就是供给端的约束；公用事业是政策端带来的约束；硬科技则是技术优势带来的约束。
事实证明，具备垄断优势的稀缺资产，能够长期获得超额收益。比如，长江电力尽管股息率长期在4%以下，但垄断优势能确保持续的超额收益。中国神华拥有最多的煤炭资源，使其股价新高再新高。背后本质是，大环境的不确定性，反而提高了垄断优势的资产的确定性溢价。
宏川智慧的储罐仓储和化工仓库仓储规模持续扩大，国内市占率牢居行业第一，从单位罐罐容的收入来看，逐年有不同幅度的提升，会源源不断产生稳定的现金流。
另外提一句，由于石化仓储企业的服务半径限制，行业竞争并没那么激烈，相距超过约100公里的企业之间，基本不存在竞争关系。库区竞争区域约为100-200公里，距离更远会因陆路运输成本过高减少竞争。
还有一个被忽视的利好：近年来公司并购较多，储罐容量增长也导致了折旧增加，影响了净利润。公司储罐的会计折旧年限为 20 年，但实际上，经营活动对储罐造成的磨损非常小，实际使用寿命远不止20年，折旧完成后，利润将迎来一波大释放。这与汽车生产线类似，折旧完成后，每卖出一辆车都是纯赚的。
可以说，这就是一个典型的、不为众人知的“宝藏公司”，必须仔细推敲才能认清楚。
另值得一提的是，去年来，监管层大力鼓励上市公司分红回馈股东，宏川智慧的并购式发展虽然对资金的需求较大，但仍坚持了每年分红，近5年的分红金额均在1亿元以上，体现了很好的诚意，同时也展现了公司管理层的经营理念。如剔除“偶发因素”的影响，其ROE表现叠加分红情况，资本市场中的“好学生”基因凸显。
往后看，随着公司步入成熟期，并购所需的资本开支占比逐渐减少，现金流仍在不断产生，公司具备加大分红力度的实力，将转变为具有高壁垒优势、低竞争烈度的“现金牛”公司。届时，股价很可能出现类似长江电力、中国神华的长牛走势。
05
有无短期催化剂？
宏大叙事，也需要短期的进步来印证，大家也很关注宏川智慧的短期催化剂。
我认为短期来说，公司今年的并购及内生表现也是很明显的。
首先公司有显著的新增产能，其中5月份并购的日照宏川仓储拥有储罐50座，总罐容达18.38万m³；在建化工仓仓容为9.41万平方米。意味着这两年内公司的营收利润会有一个明显的提升。
其次，在不考虑新增罐容的并购下：
1）虽然经济复苏乏力、化工行业需求承压给化工仓储行业造成了短期压力，但从长期来看行业向好，增长的确定性高，利好仓储行业出租率的提升，公司业绩会有确定性增长。
2）2024年，子公司福建港能和去年新收购库区南通宏智的业绩爬坡，将提升全年的盈利能力，对整体报表有正面积极影响。
3）2024年一季报中，公司的合同负债达到3800万元，为最近几年的新高（2022年末1560万元、2023年末2640万元），既佐证了行业复苏的迹象，也为年内业绩提供了保障。
4）公司在股权激励方面非常慷慨，已连续6年推出股权激励计划。根据2024年股权激励计划，业绩考核以2022年营业收入为基数，2024年、2025年及2026年预设最高增长率分别为40%、55%及70%。按此计算，公司2024年的营收将增至17.68亿元，2026年增至21.47亿元。
5）最了解公司价值的莫过于管理层。1月9日公司公告称，实际控制人、董事长、总经理林海川先生计划于6个月内增持，金额不低于500万元，不设置增持价格区间。截至4月9日，林海川已累计增持60.21万股，增持金额达到1000.05万元。可见，林海川对于公司信心满满，实际增持金额超过了承诺金额的一倍，后续还可能继续增持，这也意味着公司的实际价值被大大低估了；同时，公司自身也正在实施股份回购当中，回购股份全部用于减少注册资本，展现了公司对自身价值的认可及对未来发展前景的信心，同时也为投资者提供了直接的资本回报。
6）今年A股反弹趋势明显，但是很多个股的涨幅已大，且大批公司的一季报爆雷，资金倾向于寻找行业壁垒高、业绩确定性强、分红预期强的公司。宏川智慧即使从之前的较高速增长转换为业绩承压但相对平稳的情况下，在优秀且稳定的现金流表现、高知且稳定的管理层团队、持续且稳定的分红等因素的加持下，恰好符合市场价值投资理念。在机构带着显微镜的大力挖掘下，在更多的短期资金转向耐心资本时，相信公司很快会脱颖而出。
总结：
宏川智慧是石化产业链中最优质的细分龙头公司，规模化发展但不激进、并购式成长但很专一。该行业进入壁垒极高，几乎无新增供给，公司具备区域性垄断优势，并通过并购继续扩大优势；高出租率及租金持续上涨，不仅现金流非常好，而且业绩确定性高。成熟期后，随着财务费用和折旧费用减少，还有大幅分红的能力。
这样一家宝藏公司，当前市值不足60亿，对应PE TTM估值为20倍左右，这是给予成熟期公司的估值，与宏川智慧的内在成长性并不匹配。
随着股价跌到了历史低位，做空动能释放完毕，性价比是极高的；公司实际控制人持续增持、公司回购股份，亦折射出当前股价低估。
长期看，这是一家基于国计民生前端行业中的极具确定性优势的公司，拥有长期的投资价值。
外资作为经验丰富的专业机构，向来很偏爱高确定性的公司，因此也被称为“聪明资金”。从宏川智慧最新的一季度报告前十大股东数据来看，北向资金持有4000多万股，占总股本的8.76%；摩根大通持有1990万股，占比4.33%。这个持股比例是相当高的，足见外资对于公司的信心。追求确定性机会的投资者，不妨抄一把作业，把握好这个“珍珠蒙尘”的机会。
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个人观点，仅作参考，不作推荐。股市有风险，投资需谨慎。