每经热评｜回购并非稳定市值灵丹妙药 关键还是经营

每经评论员 胥帅

下限75亿元、上限150亿元，格力电器或刷新A股史上最大单次回购金额纪录。

70元/股回购价格被格力电器管理层看作股价锚定。截至5月27日收盘，格力电器的股价还不到60元/股，奔着今年新低而去。此情此景，公司管理层确实不能忍了。

但投资者会这么看吗？恐怕未必。5月27日，格力电器股价表现反映出市场出现分歧——高开低走。

股份回购不能和大涨划等号，大蓝筹股的交易个体无法决定定价权。

格力电器总市值3492亿元，总股本60亿股。按照上限计算，预计可回购股份数量在2亿股，占公司目前总股本不到5%。就算一天之内把150亿元买完，换手率也不到5%，回购行为没有那么强的边际定价能力。而每天成交金额徘徊在10亿元、20亿元，这几十亿真金白银毕竟是打破市场均衡的变量，托底还是可以的。

竞争对手美的集团在今年2月也推出过140亿元股票回购计划。从结果看，美的集团股价一直维持震荡。

和“坐庄”等歪门邪道的伪市值管理相比，股份回购是正道的市值管理。但格力电器和美的集团回购意图是“一石二鸟”，不限于股价维稳。

注销回购股份，每股收益既可以增加，二级市场还能减少股票供给量，投资者当然喜闻乐见。但格力电器和美的集团回购用途是股权激励计划或员工持股计划。把一件事变成两件事做，则需谨防可能存在的猫腻和利益输送。

股份制公司本质是产权分离的“委托——代理”模式，这类回购相当于用委托方（股民）的钱为代理方（管理方）造富。格雷厄姆《证券分析》一书中就提到回购用于股权激励的做法，他非常反对。他举了怀特公司的一个案例，分析了当中可能存在的不道德行为。

当回购股票价值上升，激励对象将是最大受益者。若股价下跌，亏损成本实际上由整体股东承担。究其而言，上市公司回购用于员工股权激励更像是无风险套利的金融行为。况且，这类做法只是时间周期上的供需结构变化，回购减少了短期流通股供给，但远期供给量反而增加。当流通市场的股票总量和股价预期不变，尽管短期是非均衡的买方市场，但长期仍然会趋于一般均衡。

所以，中小投资者要对股份回购所涉及的“借船出海”保持警惕，谨防股东利益受损。回购用于股权激励并非不可以，但要对行权方式或激励目标“较真”：

一是股权激励目标不能设置得过低，行权成为走形式，摆样子。激励计划或者员工持股要和公司业绩捆绑，比如通过股份支付等会计处理，将这类行为变为权责界定分明的市场交易。

二是员工持股或股权激励的行权价格不能和回购价格差距过大。回购价格和行权价格差距过大，存在变相输送利益的可能。

三是回购到股权激励计划或员工持股实行过程，整个过程要透明公开，信息披露要公正，程序要合规。

回购也好，股权激励或员工持股也罢，市值管理只是手段，而非目的。股价上涨的内生驱动力永远是经营面。PEG（业绩增速）估值，DCF估值（一定时间的现金流贴现），抑或是股息率估值，股价上涨和市值增加还是要看营收利润、利润率、资产收益率等指标。

2016~2018年，格力电器利润增速保持正向增长的三年。无需市值管理，格力电器股价涨了一倍。美的集团股价表现同样不遑多让。逐渐成熟的A股市场，机构的长线资金更为看重脚踏实地的优秀企业。