财新网 - 首页 ( ) • 2021-06-22 15:54

前瞻布局、运筹帷幄、多措并举方能有效应对金融制裁的潜在风险,反制裁措施既是自我保护又是威慑,有助于在大国博弈中推动双方理性思维的抉择,实现最优博弈均衡的和平效应

  【财新网】(专栏作家 郭栋)本文以金融制裁为研究对象,提出大国经济制裁向“聪明制裁”演变趋势,总结了美国金融制裁的手段和特征;聚焦俄罗斯国债限制制裁事件,对制裁的危害逻辑进行分析,并对综合策略的放大效应进行评估;提出强化金融韧性、多措并举的国债防御策略,包括反制裁法律体系、穿透式基设监管、一级交易商制度借鉴、树立市场信心和财政/货币政策协同等。

一、冲突演进:“聪明制裁”与“金融制裁”

  (一)“聪明制裁”优于传统制裁

  传统经济战中,对贸易采取经济制裁是首选,其目的在于通过贸易封锁等限制、阻断被制裁方与他国的贸易往来,从而引发贸易利益受损,对相关国家形成经济压力。但是,从学术研究和历史回溯其实施效果,贸易制裁的有效性较低。现代经济战逐步转向针对性和效率更高的“聪明制裁(Smart Sanctions)”(Tostensen等,2012),金融制裁就是其工具箱中的重要选项。

  在研究金融制裁的冲突成本评估中,我们选择美国金融制裁为研究对象。主要的原因在于:一是美元居于世界货币地位,在以货币为核心要素的金融制裁中,美国倚靠美元霸权,具有超强的非对称性优势,更容易执行该类“聪明制裁”;二是回顾金融制裁的演变历史,美国高频繁的金融制裁次数和精准打击的“成功”案例,为评估其风险渠道和危害效应具有参考价值。

  (二)大国“金融制裁”手段和特征

  美国金融制裁手段和工具多元,制裁过程中通常进行组合策略,容易对被制裁国形成多渠道同发冲击破坏作用。主要的风险传导渠道包括:一是冻结或没收财产,这是金融制裁最为常用的手段,可以针对被制裁国和其关联个人;二是财政制裁,主要用于切断双边援助资金,甚至可以延伸到国际组织(世界银行和国际货币基金组织)的信贷和其他国际商业贷款业务等;三是通过停止美元结算等切断被制裁国的国际融资渠道;四是禁止全球金融机构与被制裁对象业务往来;五是针对被制裁国金融系统,开展对其银行系统等的制裁性行动。

  金融制裁在长期的演变和发展中,逐渐形成了其优势特征,在体现其制裁内涵的同时,反映金融制裁在制定和实施时对制裁发起国的客观要求(徐以升和马鑫,2020)。美国发起金融制裁的基本条件在于,美国所拥有的美元霸权,使其在国际货币金融体系中处于中心位置。这一基本条件决定了美国在金融制裁中的核心特征,即“不对称性”。从现有的美国和欧洲实施的“聪明制裁”观察,上述“不对称性”表现为:一是美国不是唯一的制裁者,但是最为强势且威胁性最大的;二是美国控制着全球货币结算网络和主要的支付货币系统,没有美国的配合,其他国家实施的金融制裁收效甚微,甚至无法奏效。

二、大国博弈:以国债市场为目标的制裁事件

  (一)俄罗斯国债限制制裁:精准攻击/留有余地

  制裁事件:自2021年6月14日起,美国针对俄罗斯国债的金融制裁措施正式生效。禁止美国企业购买首次发行的俄罗斯国债(以卢布计价),并扩大到欧元计价国债的范畴,但可以在二级市场交易俄罗斯国债(简称“国债限制制裁”)。该制裁措施是典型的“精准”打击的“聪明制裁”,属于美国第四类金融制裁手段(“禁止全球金融机构与被制裁对象业务往来”)。从管辖对象范围看,本次国债限制制裁属于美国制裁的一级制裁,主要的管辖对象为美国人以及有美国因素的交易。

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  考虑到制裁扩大化对美国持有的新兴市场国家债券的潜在利益的影响,本次“国债限制制裁”虽然针对性很强,但是仍为外国企业持有俄罗斯国债留有余地:一是只针对新发国债发布禁止令,并没有限制持仓国债和正常的二级市场交易行为;二是没有扩大化到二级制裁的范围,仅限于“美国人和有美国因素的交易”。

  (二)国债交易限制的危害评估

  1.国债限制制裁的危害逻辑

  国债具有准货币属性,由国家信用背书,与主权货币构成了国家货币体系的核心支柱。国债发行是国家财政债务管理的重要筹资来源,此外,国债利率具有基准特征,在金融体系中符合资产定价的基准功能。基于上述信用背书、财政属性和基准特征,国债市场受到破坏,将引发金融市场动荡,财政赤字管理受阻,甚或引发经济危机。

  俄罗斯作为重要的新兴市场国家,其发行的国债已经成为国际投资者持仓的重要资产配置产品。美国针对国债的金融制裁,虽然只限于一级制裁和新发行国债,但是具有标志性的交易禁止令,可能引发市场恐慌。恐慌情绪或将引发境外机构的大规模减持,从而造成国债二级市场价格下挫,甚或出现国债的恶性抛售。跨境资金的撤离和国内金融市场危机传染效应扩大,是国债限制制裁的预期目标效果。

  2.综合策略的放大效应

  相比于美国其他金融制裁工具,国债限制制裁未必是最有威胁的制裁工具。2019年美国曾发出同样的限制措施,但措施出台后,美国购买俄罗斯外债的份额还有所上升,这在一定程度上说明该政策实效存在不确定性。出现上述失效的原因在于国债限制制裁手段需要与其他制裁策略配合使用,发起制裁需要选择有利的时机操作。即,在前期经济金融制裁取得实效并对制裁国造成一定危害的前提下,该制裁手段才能发挥更大的效应,方可实现金融制裁的政治、外交和潜在的军事目标。

  国债限制制裁对被制裁国的破坏效果应纳入综合制裁策略进行统筹评价,表现为金融制裁综合策略的放大效应。美国对俄罗斯的金融制裁手段是多样的,实施综合性的经济和金融混合策略,打击对象包括金融系统、能源产业、国防安全、民生领域。前期的金融制裁均已经产生了直接破坏效果,且危害性存在扩散、延时的特征。如,2014年俄罗斯被制裁当年经济就出现了快速滑坡,到次年出现负增长。近年来,俄罗斯国内经济由短期破坏效应向结构性矛盾转化,通货膨胀、资本外流、卢布贬值等问题导致经济恶性循环。在此背景下,实施该策略,其象征性的威慑远大于政策本身的实际打击,市场的恐慌情绪逐步集聚,对国债市场的金融韧性形成考验。

三、国债防御:多措并举、强化金融韧性

  美国政府对金融制裁工具的运用日渐频繁,在非对称性的美元霸权背景下,美国基于政治外交目标,存在对中国各类制裁强化的可能性。前瞻布局、运筹帷幄、多措并举方能有效应对金融制裁的潜在风险,反制裁措施既是自我保护又是威慑,有助于在大国博弈中推动双方理性思维的抉择,实现最优博弈均衡的和平效应。

  (一)反制策略:建立并完善中国反制裁法律体系

  美国经济制裁已经演变为包括但不限于贸易制裁、金融制裁等在内的复杂体系,金融制裁在其体系内与外交、政治、法律、经济等要素相互融合。基于上述复杂体系,美国金融制裁已经构建了相对成熟的法律体系:以《联合国宪章》为名义上的支撑,以成文法、总统决议及财政部等部门规章为核心,以州政府法规等为补充的法律体系。有效应对上述制裁需要建立对等的反制裁法律体系,近期中国通过的《反外国制裁法》是全国人大制定的法律,有别于原有《不可靠实体清单规定》和《阻断法》。前两者属于部门规章,《反外国制裁法》是部门立法的依据,弥补了中国立法技术上的空白。

  (二)基设策略:增强金融基础设施的穿透式监管功能

  习近平总书记强调:“适时动态监管线上线下、国际国内的资金流向流量,使所有资金流动都置于金融监管机构的监督视野之内。”因此,国债市场金融基础设施需要具有风险防范功能,如国债中央托管模式、金融科技大数据管理等均满足穿透式监管的基本要求。此外,金融市场开放,国债发挥人民币国际公共品服务功能,需要建立国际互联互通的金融基础设施生态系统。中国国债的金融基础设施建设晚于主要发达经济体国家,但是后发优势显著,在托管结算的效率上处于国际前列,应推广中国标准和中国范式。

  (三)发行策略:去芜存菁的借鉴国债一级交易商制度

  包括美国在内的主要发达经济体和新兴发展中国家均采用国债一级交易商制度,交易商在一级市场有保障国债发行筹资的责任,在二级市场是做市商要维护国债市场价格的稳定。中国国债发行采用的是国债承销团制度,与国际发展相对成熟的国债一级交易商制度存在差异。目前,中国的国债承销团成员有50多家,在国债发行和市场建设中很多的制度功能与一级交易商制度在表面上有相似的地方。但是,一级交易商与传统的国债承销团成员在一、二级国债市场建设方面的责任义务存在很大差别,尤其是在遇到金融市场流动性急速下滑或国债超量供给的情况下,一级交易商制度的危机应对优势更加显著。

  (四)交易策略:人民币国际化树立长期持有国债信心

  信心是影响国际资本投资以国债为代表的人民币资产的主要因素,当前信心来源于中国经济红利和金融市场开放。人民币国际化进入新的发展阶段,国债成为境外投资热点,成为国际认可的高质量流动资产(HQLA),将体现人民币的国际储备功能。人民币国债纳入主流国际债券指数,推动尽可能多的经济贸易合作伙伴选择国债作为人民币安全资产配置,培育境外长期持有配置型的国债投资机构群体。在市场信心存在潜在风险时,关注境外持有结构的变化,消除误导情绪的因素,及时恢复市场信心。持有型境外投资者出现较强避险情绪时,不会短期抛售存量资产,而是通过调整新增投资策略进行风险规避,如缩短债券久期,加大短期限债券的配置。

  (五)协同策略:建立财政政策和货币政策的协调机制

  人民币国债市场金融韧性的提高离不开财政政策和货币政策的协同配合。对国债市场的金融制裁,对于被制裁国金融市场属于危机事件。对于危机事件的应对,以美国为例,美国国债一级交易商制度在保障美债发行的过程,本身就是财政部与美联储配合的过程。国债一级交易商在为财政部发行提供支持服务的同时,也是美联储公开市场操作的主要对手方。在危机时刻出现流动性趋紧,一级交易商有义务保证国债发行成功,作为补偿,其可以通过直接买卖国债或回购业务从美联储获得直接的流动性支持。

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