蔡浩:国开-国债利差隐含税率与10年期国开债收益率走势相关性较高,隐含税率达到低点对债市牛熊转换有一定信号作用,但这一作用并不绝对。

近期国开-国债的隐含税率一度跌至8%左右,处于历史低位,引起投资者的遐想,有观点觉得是不是牛熊切换的拐点快到了,有观点则认为可以考虑做宽隐含税率的策略。我们回顾了10年来隐含税率在牛市行情下的变化历史,供投资者参考。

国开-国债隐含税率的含义及动态变化原因

国债、国开债均为重要的利率债投资品种。国开债属于政策性金融债,在信用差异方面,由于国开债的发行与偿还环节与国债相近,且均有政府信用背书,因此大多数国内机构将国债和国开债均视为无风险债券,两者信用差异较小。国债和国开债利差主要来自于税收差异,国债的票息免所得税,国开债不免,但具体免税情况机构与机构之间存在差别。

图表1:10年期国开-国债利差变化

来源:Wind,国金证券研究所

由于所得税税率通常固定为25%,因此如果只考虑税收差异,国开-国债利差应不会大幅度变化,但实际上国债国开债利差与二者收益率基本呈相同走势,表现出“牛市收窄,熊市走阔”的波动特征。业内一般使用“隐含税率”指标来衡量国开-国债利差,其公式是:1-国债收益率/国开债收益率。如果只考虑国债豁免所得税,那么隐含税率应为25%,但在税收、流动性、资本利得、投资者结构等因素影响下,隐含税率一般低于25%且随到期收益率上下波动。国开-国债利差和隐含税率的动态变化与投资者结构有关,涉及到机构在投资国债国开债时面对的税收差异以及流动性差异。

图表2:隐含税率上限为25%

来源:Wind,国金证券研究所

对商业银行、保险机构和券商自营部门来说,国债利息收入免征所得税,金融债不免,同时银行、保险和券商自营以配置为主,由于国债持有到期利息收入免税,此类机构配置国债相较于国开债更为划算;对公募基金、资管等广义基金类机构来说,国债和金融债利息收入和资本利得均免所得税,因此二者在税收优惠方面没有区别,但金融债尤其是国开债绝对收益更高,因此这类机构更偏好国开债。除此之外不同机构考核制度以及政策因素也会影响投资偏好,例如部分金融机构实施税前考核制度,因此在考虑投资标的时较少考虑税收因素。

图表3:不同投资者的税收规则

来源:公开资料,国金证券研究所

不同机构的偏好也体现在两类债券的投资者结构差异中,国债和政金债的投资者均以商业银行为主,商业银行投资占比分别达65.2%和54.2%,但国债和政金债投资者结构中非法人产品(包括证券投资基金、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品等)投资比例差异较大,占比分别为6.9%和32.6%,非法人产品相较于国债更多投资于政金债,在政金债的投资结构比例中仅次于商业银行。

隐含税率动态变化趋势与国开债收益率走势更为相似。当市场利率下行趋势明显、市场进入牛市时,由于国开债流动性较好且票息较高,机构自营交易盘和广义基金会追买国开债,以获得更高的资本利得,国开债交易量显著增加使得国开债利率下行幅度大于国债,压缩利差空间,隐含税率下行;当市场进入熊市,收益率上行趋势明显,由于国开债市场流动性较好,相对国债市场对利率波动更为敏感,市场机构快速抛售国开债,使得国开债利率上行幅度大于国债,利差走阔,隐含税率上升。

牛市下的国开-国债利差历史回溯

2010年以来,若以10年期国债收益率下跌幅度90BP左右作为划分牛熊市的依据,我国在2010年到2020年共经历了三轮牛市。

图表4:2010年至2020年我国债券市场经历了三个牛市

来源:Wind,国金证券研究所

1、2011年9月-2012年7月:货币政策由紧缩转为宽松推动牛市形成

利率债走牛,10年期国债收益率震荡下行,于2012年7月11日达到低点,为3.24%,较2011年8月30日高点下跌89.05BP。10年国开债收益率从4.92%的收益率高点下行至2012年1月初的阶段低点3.88%。该时间段内,国开-国债利差隐含税率低点出现在国债收益率低点之前,与国开债收益率于同一天下降至低点12.24%。具体来看,2011年初通货膨胀和经济增速双超预期,伴随加息加准先后落地,利率上行态势明显。7月-9月城投债信用危机爆发,市场情绪低落,利率攀至高点。2011年9月美联储展开扭转操作,购入4000亿元美国国债,全球资本市场大幅调整,此后11月1年期中央银行票据发行利率降低1BP,货币政策由紧缩转为宽松,推动国债利率下行,市场快速由熊市转为牛市。此后2012年经济下行,降准降息靴子落地,叠加希腊债务危机影响,利率降至低点。

值得注意的是2012年5月-2013年3月是2010年以来首次较为明确的宽信用时期,对市场利率产生了一定压力,但国债2012年全年表现较为平稳,反倒是国开债利率出现了明显上行,10年国开收益率全年上行近50bp,导致隐含税率在2012年快速上升。

关于国开-国债利差为什么会突然扩大,我们回溯历史,找出以下几条线索:

1)2012年以前国开债发行量较少,彼时银行交易员更喜欢用国债做交易,而当年非银机构参与债券市场的比例也较低。

2)2012年4月17日,国开行推出了一揽子关键期限基准债的创新发行模式,由于有“1、3、5、7、10”五个品种,被市场交易员戏称为“福娃债”。起初市场认购情绪较弱。

3)2012年6月5日以前,三家政金债共用一条中债估值曲线,从这天开始,国开债从政金债的中债估值曲线中正式分离。原因大概是关于国开要转制成开放性银行的传闻(08年传闻转成股份制银行,15年转成开发性银行,但最终市场还是将之作为政策性银行定位),所以曲线剥离后,国开债被重新定价,收益率明显抬升。

图表5:2012年6月5日后国开债从政金债的中债估值曲线中分离

来源:Wind,国金证券研究所

2、2013年11月-2016年9月:钱荒后迎来史上最长牛市

在2013年惨烈钱荒后,债市迎来史上最长、涨幅最大的牛市,10年期国债收益率保持下行态势,于2016年8月15日达到低点2.64%,较2013年11月高点下跌208.21BP。10年国开债收益率从5.92%的收益率高点下行至2016年1月初的阶段低点3.01%。该时间段内,国开-国债利差隐含税率于2016年1月底下降至低点7.35%,低点出现时间同样在国债收益率低点之前和国开债收益率低点附近。具体来看,2013年“620钱荒”后,利空因素仍然延续,经济增长超预期,政策预期紧缩,10年期国债收益率在2013年11月冲到4.72%的高位。2013年11月下旬开始,政策紧缩预期有所缓解,2014年二季度定向降准政策落地,货币政策由紧缩转向宽松,2014年下半年基本面数据超预期回落,正回购利率下调,2015年股灾引发投资者避险情绪,三年间债券市场整体呈现大牛市。国开-国债隐含税率先于10年期国债收益率出现拐点,这符合牛熊转换时国开债收益率敏感度大于国债的逻辑。

3、2018年1月-2020年4月:经济下行压力较大引发债市升温

10年期国债收益率显著下行,于2020年4月8日达到低点2.48%,较2017年11月高点下降150.27BP。10年国开债收益率从5.13%的收益率高点下行至2020年4月底的阶段低点2.79%。国开-国债利差隐含税率于2020年6月底下降至低点7.60%,低点出现时间在牛熊市转换之后。具体来看,2018年经济下行压力较大,股市大幅下行,叠加中美贸易战冲击,债市情绪回暖。2019年面对包商事件冲击,央行积极保持流动性充裕,同时基本面数据较弱,利率债收益率有所下行,债券市场整体平稳运行。2020年初疫情爆发后,经济下行趋势明显,货币政策宽松,避险情绪上升利好债市。

前两轮牛市中国开-国债利差隐含税率阶段低点出现时间均领先于国债低点7个月左右,对债市牛转熊拐点有一定预示作用,但2018年至2020年这一轮牛市隐含税率拐点滞后于国债和国开债阶段低点。一般来说,国开-国债利差隐含税率走势与国开债收益率走势相关性较高,但2020年两个时间段内隐含税率与国开债收益率变化方向存在相反的情况:

1)2020年2月下旬10年期国开债收益率下行时隐含税率上行

2月下旬疫情开始在全球蔓延,中国疫情控制初见成效,全球大类资产风险偏好降低,纷纷买入国债、黄金等避险资产,压低国债收益率。此时利率债收益率虽处于牛市下行通道中,但国债收益率下行幅度超过国开债,引发隐含税率快速上升。2020年2月17日-3月9日三周的时间内,10年期国债收益率下行37.23BP至2.52%,10年期国开债收益率下行26.46BP至3.03%,国开-国债利差走阔,隐含税率上行4.62个百分点至阶段高点16.74%。在国债收益率下降期间,现货黄金价格也有所上涨。此后3月中下旬,疫情在全球爆发,美股多次熔断,市场恐慌情绪蔓延,流动性危机出现,引发外资抛售国债,对国内债市造成消极影响,国债利率回升。随着海外流动性危机缓和,4月起外资逐渐回流,风险偏好有所好转,因此国开-国债利差与隐含税率都随着利率债收益率回落而呈现下行趋势。

图表6:2020年2月下旬起全球避险情绪升温

来源:Wind,国金证券研究所

2)2020年6月10年期国开债收益率上行时隐含税率下行

此轮牛市隐含税率阶段低点滞后于国债和国开债低点,主要由于2020年下半年后疫情时代的国债供给冲击。2020年三季度债市进入了技术性熊市,7月初股市向好,货币政策和监管措施基本不变,确立债熊走势。6月受到1万亿抗疫特别国债发行的影响,国债新增发行量为5470.7亿元,同比增加4560.6亿元。而国开债虽然新增发行也集中于2020年下半年,但6月净融资额同比增加仅522.1亿元,整体新增发行额与往年水平相比未大幅提升。国债供给冲击下,2020年6月12日至22日的十天时间内,国债和国开债收益率均表现上行,10年期国债收益率上行17.02BP达到2.92%,10年期国开债收益率上行6.25BP达到3.16%,10年期国债收益率上行幅度更大,影响隐含税率下行3.64个百分点至7.60%,达到阶段低点。

今年以来的利率债走势与隐含税率变化

今年3月以来利率债收益率震荡下行,截至11月中旬,10年期国债收益率已从3月初的3.25%减少36BP至2.89%,国开-国债利差隐含税率也下降至8.07%,减少了3.07个百分点,整体来看收益率波动区间和下降幅度有限,债市走出“慢牛”表现。5月德尔塔毒株出现,全球疫情反弹,国债避险属性凸显,外资增持国债,压降10年期国债收益率,国开-国债利差扩大,隐含税率上行。此后6月陆家嘴论坛上易纲强调“坚持稳字当头,坚持实施正常的货币政策”,央行货币政策保持稳健态势,经济恢复持续进行,收益率震荡波动,重心有所下移。10月中旬,央行三季度金融统计数据发布会上,央行货币政策司司长孙国峰称“第四季度银行体系流动性供求将继续保持基本平衡,不会出现大的波动,央行将运用 MLF、公开市场操作等种货币政策工具,熨平短期波动”。此言论引发市场降准预期降低,叠加海外流动性收紧预期,利率债收益率上行,隐含税率也随着波动上行。可能受到央行超量续作逆回购,10月底单周净投放6800亿元的影响,收益率短暂上行后又重新回到下行趋势,隐含税率也有所下行,但下行速度较10月上旬以前加快,可能与中债到期收益率计算方式有关。10月底中债国开债到期收益率计算中使用新券(210215)替换旧券,导致收益率下行幅度较大,隐含税率下行较快。同样,11月20日左右,中债国债到期收益率估值向新券切换(200017),导致11月22日10年期国债收益率估值较前一工作日下降4.26BP,引发隐含利率上升。

整体来说,国开-国债利差隐含税率可反映国开-国债利差走势,与10年期国开债收益率走势相关性较高。隐含税率达到低点对债券市场牛熊转换有一定的信号作用,一般较国债收益率低点提前7个月左右。但这一作用并不绝对,利率债供给冲击、风险偏好变化、估值变化、黑天鹅事件等可能都会影响隐含税率达到阶段低点的时间。

考虑到隐含税率目前重心仍然较低,市场上有投资者预期做宽隐含税率,空国开债,多国债。但目前中国处于百年未有之大变局阶段,近年来宏观经济结构、目标、人口和政策调控框架都出现了明显变化,利率中枢整体有下移趋势,隐含税率本身指标的变化和对牛熊拐点的预测都具有不确定性,与其去做品种间的套利,还不如逢高(收益率)单边安稳配置。如果纯粹以交易为目的,考虑到还有1万亿以上的国债新增额度没有完成(历史上完不成的时候居多),12月可能会有一定规模的国债发行,需予以考量。

(作者系国金证券固收研究团队负责人,国家金融与发展实验室特聘研究员,中国首席经济学家论坛高级研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:[email protected]