全球步入加息周期的原因是发达市场抗通胀，新兴市场防风险；影响是美债实际利率上行、美股杀估值，新兴市场承压

　　全球步入加息周期的原因：发达经济体抗通胀、新兴经济体防风险

　　疫情后全球经济增长有别、通胀普遍，全球加息周期启动。疫情反复和政策差异导致全球复苏错位，中美引领全球复苏，其他发达市场和新兴市场复苏较慢。全球正在经历极端天气、能源转型、疫情导致的供应链瓶颈，出现了罕见的高通胀。一方面，全球货币宽松，带动大宗商品价格大涨，提振资源出口国贸易。另一方面，供需错配带动中下游商品价格涨价，通胀预期在资源国、生产国、需求国不断发酵。2021年11月，经合组织成员整体CPI达到5.8%，是1996年以来的新高，而G7发达经济体通胀更是创1982年以来的新高。2021年四季度，美联储加息预期开始发酵，全球已有超过30个经济体央行开始加息，新兴市场资本外流风险加剧，俄罗斯、巴西、墨西哥等经济对外依赖度高的国家连续多次加息。

　　（一）美国：通胀高、就业强、疫情可控驱动加息

　　2022年开年以来，市场对2021年12月美联储政策转向的担忧进一步升温。从Taper提速、加息提前，甚至到缩表预期，美联储一系列的政策工具的组合拳，同时被市场预期所计入。2022年市场对美联储开启加息周期已不再有疑问，而美联储何时加息几次加息，或成为金融市场博弈的焦点。

　　究其原因，美联储收紧的驱动力来自于通胀高、就业强、疫情可控三大方面。

　　持续的通胀预期是推动美联储加息预期的第一大驱动力。美联储关注的11月个人消费支出价格指数PCE同比5.7%，12月CPI同比7%，均创1982年6月以来新高。而美国CPI权重最高的住房租金CP同比12月升至4.2%，推动美国核心CPI同比升至5.5%。2022年1月，原油需求在疫情下仍具有韧性，库存紧张、供不应求推动原油价格触及近七年新高，加剧了通胀压力。若能源、房租等涨价压力持续，通胀高企将迫使美联储提前加息。

　　接近充分就业是推动美联储加息预期的第二大驱动力。12月美国失业率降至3.9%，为疫情暴发以来的最低值，已经十分接近美联储预测值3.5%，2022年实现充分就业的前景进一步强化。12月ADP全国就业指数显示，此前持续修复偏慢的服务业就业大幅提升，可能表明近期Omicron疫情蔓延对就业的拖累有限。放眼2022全年，充分就业是在增长复苏的重要支撑，将转化为美联储坚定加息的动力。

　　工资上涨引发了工资-通胀螺旋担忧，更加强化加息预期。美国劳工部的JOLTS数据显示，职位空缺数在历史高位运行，劳动力市场的供不应求，短期会加剧工资导致的通胀压力，美联储加息势在必行。12月非农就业时薪季调环比0.6%，仍处于年内的高点，不仅反映出劳动力市场摩擦，还进一步加强了市场的通胀预期。分结构看，服务业招工紧张是推动工资上涨的来源。12月服务生产类行业的时薪环比0.7%，创疫情以来新高，特别是商业服务、教育和医疗服务类的工资上涨加快。

　　疫情对经济的影响缓解，是推动美联储加息预期的第三大驱动力。美国冬季疫情还在加快传播，但本轮疫情尚未对医疗体系造成明显冲击。2021年12月以来Omicron病毒在欧美地区快速传播，圣诞和新年假期相关的人员流动和聚集，进一步扩大了病毒的传播范围。美国全国日均新增新冠确诊病例远远超过前两轮疫情峰值，美国日均新增确诊的全球占比上升至30%。但本轮疫情Omicron病毒的致病率和致死率相对较低，近期美国新冠肺炎的住院率和死亡率不升反降。临床研究数据也显示，Omicron病毒感染者的住院比例和死亡比例均大幅低于Delta病毒感染者。按照目前的传播速度和防疫政策，美国有望在一季度实现对Omicron病毒的群体免疫。在没有致病性更强变种病毒的情况下，经济活动和生活逐步回归正常，疫情对货币政策收紧的干扰或不足为虑。

　　（二）其他发达经济体：英国、挪威、韩国央行加息控通胀，欧、日央行按下不表

　　伴随通胀压力问题日益严峻，发达经济体央行的加息路径逐渐清晰。2008年金融危机后，很多发达经济体央行逐渐改变了既有的通胀单一目标，新增了金融稳定等多目标体系。作为全球经济“金丝雀”的韩国，兼顾通胀和金融稳定，2021年8月开始率先加息至0.75%，并于11月和1月继续加息两次至1.25%。韩国作为外向型经济体，不仅需要对抗国内通胀和防范资产价格泡沫，还需要保证国际收支稳定、降低跨境资本流出风险。而英国、挪威央行仍采用的是通胀稳定的单一目标制。挪威央行2021年9月、12月加息两次，英国央行于2021年12月加息一次，都是由于通胀接近5%，持续高于2%的政策目标。

　　欧央行受到财政可持续性、金融稳定、经济偏弱三方面制约，货币政策加息节奏偏慢。欧央行特殊性在于要综合考虑单一货币区内部各国的财政差异，未来加息需要综合考虑财政可持续性和金融稳定因素。首先，希腊、意大利、葡萄牙等南欧国家的政府负债率在疫情后攀升，政府融资依赖欧央行的量化宽松，若欧央行终止宽松并加息，将增加这些国家的利息负担，导致财政压力大增。其次，若政府主权债务评级下调，类似欧债危机期间，可能引发大规模国债抛售，从而威胁金融稳定。再次，欧元区本轮经济复苏强度弱于美国。疫情后欧元区财政刺激主要针对企业保就业，而非直接补贴居民，对需求的刺激效应不及美国。德国工业生产受到供给的制约较强，2021年四季度GDP陷入衰退，从而拖累货币政策滞后。如果欧元区2022年供应侧有明显改善，可能加快短期经济动能，欧央行将加快缩减购债规模。

　　日央行受制于需求不足、低通胀，货币政策加息节奏偏慢。日本央行维持超宽松政策，根源是需求不足。长期以来，日本人口负增长，老龄化率全球第一，经济增长停滞，消费意愿低迷，CPI长期处于通缩，远低于其2%的目标。2021年日本通胀抬升也有限，一是需求弱使得日本价格粘性高，企业在消费品领域议价能力较低，供给瓶颈已经导致日本PPI-CPI剪刀差持续扩大，但PPI向CPI传导不足。二是服务业低迷，进口能源价格高企带动商品消费CPI同比已经突破3%，但日本CPI篮子里权重超40%的服务CPI为负值，持续拖累通胀。但是，2022年日本通胀存在超预期的可能：一是日本财政支出扩大，岸田政府上任后力推日本史上最大规模财政刺激，有助于带动内需，通胀上行；二是通信服务对CPI的拖累将缓解，2021年4月手机话费大幅降价导致通信服务同比大幅负增长，2022年通信服务的一次性因素对CPI同比的影响消退后，服务CPI将恢复正增长。长期来看，通胀中枢将从低位逐步抬升，也将加快日本央行退出量化宽松，并试探性讨论加息。

　　展望2022年，发达经济体央行加息周期或有差异。部分国家央行选择全力抗击通胀，则另一部分将专注于经济增长。高通胀对全球生产、消费信心产生负面作用。加息一定程度应可削弱需求，但无助于解决当前供给瓶颈引发的通胀。疫情不断反复，全球供应链问题短期难以缓解，未来通胀难以回归低位。美联储料3月启动首次加息；英国、挪威、加拿大可能加快加息进度；欧洲央行和日本央行，维持低利率按兵不动以保住经济增长，但是下半年或将加快退出宽松政策。

　　（三）新兴经济体：复苏不充分，加息防风险

　　2021年四季度以来，随着美联储开始退出宽松，经济对外依赖度高的新兴经济体加快推动加息，意图不仅要对抗输入性通胀风险，还要防范资本外流、汇率贬值、外债等金融风险。从历史上来看，在美元加息和缩表过程中，全球风险偏好下降，新兴市场容易出现恐慌，资金从新兴市场流出，股票、债券、外汇市场均受到冲击。

　　一是新兴市场经济复苏弱，面临输入性通胀压力。新兴市场疫苗接种偏慢，政策刺激力度不及发达市场，疫情给新兴经济体带来的疤痕效应更加明显，多数新兴经济体难以恢复疫情前趋势增长。疫情后东亚、东南亚地区新兴经济体依靠外需积累了贸易顺差，但是拉美地区新兴经济体普遍贸易逆差严重，在大宗商品周期中面临较大的输入性通胀压力。2021年，G20经济体中，俄罗斯、巴西、墨西哥、阿根廷等新兴市场均已抢跑开启加息进程，应对输入性通胀压力。未来发达经济体政策退出，新兴市场经济体复苏。

　　二是新兴经济体迎接美元强周期，面临本币贬值风险。美元加息预期推动美元强周期，2021年美元呈现出阶段性走强，多数新兴市场货币都出现了大幅贬值，资本大量外流，本国货币迅速贬值。新兴市场央行一方面抛售美国国债获取美元，以干预汇率市场、稳定本币；另一方面加息减缓资本外流，对冲美国货币政策的溢出效应。

　　三是新兴经济体外债高，面临的金融风险大。新兴经济体多依赖于海外融资，疫情冲击导致新兴经济体外债占GDP比重达32.6%，2020年较2019年提升2个百分点，特别是欧洲、拉美新兴经济体外债提升幅度更高。外债主要由国际金融机构参与，国债市场持有者结构中，秘鲁、阿根廷、墨西哥等拉美地区新兴市场的外资占比很高。2008年金融危机后，多数新兴市场的海外投资者占比均有所提升，新兴市场国债对全球波动的敏感性提升，资本外流、汇率贬值带来的不确定更大，央行将被迫加息防风险。

　　展望2022年，新兴市场整体风险更大、分化更加严重，货币政策在保障经济复苏与防风险之间艰难权衡。一是对外融资需求高、贸易和财政双赤字的新兴市场，受到美国加息周期外溢效应的冲击加大，股债汇金融风险提升，加息将更加密集。二是通胀水平稳定、贸易顺差高的新兴经济体面临的压力相对较小，货币政策空间较大，谋定而后动，马来西亚、印尼等东南亚经济体2022年大概率将跟随美国加息。

　　（四）中国：经济周期错位，货币政策“以我为主”

　　尽管美国收紧预期的担忧愈演愈烈，中国货币政策坚持“稳字当头、以我为主”，中美货币政策错位，根本在于经济周期的错位。中国选择稳增长、美国选择抗通胀，无论中美政策诉求差异如何，出发点都在考虑经济形势的变化。

　　实际上，疫情以来，中美货币政策已经经历了两阶段错位。中国得益于疫情防控全球领先，经济率先复苏，并率先实现货币政策正常化转向。

　　第一阶段背离开始于2020年7月，中美“一紧一松”。中国经济快速恢复，人民银行重新定调货币政策重新回归中性。而此时美国经济陷入技术性衰退，仍在加码财政货币宽松计划。

　　第二阶段背离开始于2021年7月，中美“一松一紧”。国际供应链冲击、大宗商品上涨导致企业生产成本提升、预期转弱，人民银行实施降准，引发了市场对宽松转向的预期.而此时美联储已经预告Taper，将逐步退出量化宽松。中国央行货币政策执行报告、新闻发布会传达明确的“以我为主”信号，730政治局会议强调“要增强宏观政策自主性”，表明政策层对于美联储收紧已经有充分的预期和预案。

　　2022年1月，刘国强副行长明确表态要把货币政策工具箱开得适当大一些。在PPI回落、房地产投资下行、企业主体预期持续转弱的背景下，央行坚持稳中有进的基调，综合运用降息等多种工具手段积极稳增长。而美国则在通胀出现持续性、普遍性压力后，对生产和消费的负面效应开始出现，美联储加快了货币政策收紧的步伐。

　　总体而言，大国的货币政策还是要从自身经济出发，综合考虑通胀水平、就业市场等多种做出的决策。展望2022年，预计中美背离将于下半年结束，基于当前降息以及后续宽信用政策，下半年经济企稳回升，中美利差也将触底反弹。

　　二、2022年全球步入加息周期对金融市场的影响

　　2022年开年，全球金融市场动荡，源于实际利率上行，源于市场对美联储加息和缩表预期的重新定价。12月议息会议纪要新增讨论货币正常化的内容，暗示了提前加息及缩表的鹰派信号，导致市场对加息和缩表的恐慌情绪蔓延，全球市场出现“股债汇三杀”。此外，原油价格再度攀升至2014年以来高位，既加剧了通胀预期，也加速了加息周期提前到来的担忧。市场方面，美债收益率快速上行，10年期利率盘中突破1.9%，2年期利率升至1%以上；美股大跌，美股波动率VIX指数上涨超67%，尤其是纳斯达克月累计跌幅达12%，发达市场股票联动下跌；新兴市场股票年初涨幅明显收窄，部分提前加息的新兴经济体如巴西、波兰汇率尚且稳定，但一些脆弱的新兴市场如土耳其、阿根廷、俄罗斯面临资本大量外流，货币加快贬值，陷入金融动荡之中。

　　（一）对美国金融市场的影响：美债实际利率上行，股市杀估值

　　美联储上一轮货币正常化进程是渐进式的，“Taper-加息-缩表”三个明显的阶段。从零利率到首次加息间隔了7年，而从QE结束到启动缩表（QT）间隔了3年。目前的货币正常化与上一轮之间存在着增长预期、通胀预期、利率环境三方面不同。一是目前美国经济动能处于历史高点，较2017年更强；二是目前美国通胀创出近四十年新高，而2017年才刚突破2%。三是2017年缩表前已经加息4次，政策利率恢复到1%以上，2022年初依然是零利率，年内启动缩表意味着加息将更加密集，加剧短期市场恐慌。当加息开始后，美债期限利差趋于回落，当前美债期限利差，留给美联储加息和缩表余地已不大。因此，预计本轮加息周期，美联储依然遵循三个阶段，但操作上可能更加密集，3月Taper结束并开启加息，6月再度加息并公布缩表计划。

　　本轮加息周期，预计美联储加息更频繁，缩表更超前，是导致市场恐慌的导火索。去年12月议息会议后美联储预计今年加息3次，官员们对当前经济走出新冠疫情进入复苏的力度更有信心。近期包括美联储副主席布雷纳德在内的多位官员近期表态年内将加息3到4次。2022年开年以来，联邦基金利率期货市场隐含的加息预期持续扩大，3月首次加息的概率从去年末的54%快速上升至接近100%，6月第二次加息的概率从去年末的53%上升至85%。目前海外市场普遍预测美联储2022年将加息4-5次，市场已经完全计入3月首次加息25bp，甚至还有6月单次直接加息50bp的可能。

　　本轮美债利率上行的驱动力，源于实际利率上行速度之快、幅度之大。加息会抬高短端利率，而缩表提升长端利率的影响更大。截至2022年1月18日，本月美债5年期/10年期国债利率分别上行了39bp/35bp，而对应的5年期/10年期实际利率分别上行46bp/45bp。实际利率驱动的美债利率快速上行，与2013年“缩减购债恐慌”（Taper Tantrum）类似。2013年从预告Taper到正式实施Taper之间，通胀预期下行，而实际利率在2个月内急速上行超过130bp。

　　从历史来看，基本面走强、货币政策收紧、扩张性财政超预期均会引发美债利率快速大幅上行。本轮美债市场走势反映的主导因素是加息超预期，而非基本面主导。10年期美债利率单月上行幅度已经达到历史高位，超过2021年初（疫苗接种推动经济预期和利率上行），仅次于2013年紧缩恐慌时期以及2016年特朗普当选期间（减税与基建支出预期，扩张性财政政策推动利率上行）。

　　美债利率上行节奏加快，实际利率上行将导致美股市场分化，对高估值成长股冲击更大。美联储加息和缩表的超预期演变，推动10年期美债利率破1.9%、2年期美债利率破1%。美股市场出现严重分化，科技股和成长股暴跌，银行股、能源股相对走强。截至1月21日，纳斯达克指数单月累计下跌达12%，进入技术性修正区间。

　　（二）对新兴市场的影响：高债务不可持续、面临资本流出压力

　　加息周期对新兴经济体的影响体现在实体经济和金融市场两个层面。

　　从微观企业角度，加息将提升新兴经济体企业融资成本，压制经济复苏。目前已加息的新兴经济体尚未完全从疫情对经济的冲击中恢复。2021年6月开始加息后，叠加疫情影响下，俄罗斯、巴西、墨西哥制造业PMI都出现明显下行。在复苏尚不稳定的背景下，被迫提高基准利率可能导致新兴市场国家融资难度加大，企业投资意愿降低，从而影响其经济前景。

　　从宏观政策角度，财政和货币政策对经济活动的支持都会减弱。货币政策宽松时期，新兴经济体政府举债更加普遍；而在货币政策加息周期，面临通胀上升和债务高企压力，财政政策将配合货币政策调整，优先保障财政可持续性。高债务限制了政府支持经济复苏和私人部门投资的能力。在支出刚性的前提下，财政将被迫采取加税等扩大财政收入的举措。这意味着，财政和货币政策对经济活动的支持都会减弱，本就不充分的经济进一步承压。

　　美元加息周期引发跨境资本流出加剧汇率贬值和金融市场动荡。疫情期间，美联储超宽松的货币政策通过跨境资本流动，对新兴经济体产生了溢出效应。而随着美联储收紧政策，加息周期要导致跨境资本回流美国，新兴市场国家汇率大幅贬值。而美元走强、本币贬值又使得其他国外资本出于规避汇兑损失风险的原因撤回资金，继而引发金融冲击和经济波动，导致股市、债市、汇率全面承压。

　　加息周期将加重新兴经济体债务偿付压力，提升主权债务违约风险。外债压力较大、贸易赤字和政府赤字同时较高的国家，面对美元加息周期冲击时最为脆弱。历史上，美元加息周期与美元升值并行，容易引发新兴市场危机。1978至1985年的加息周期，美联储收紧货币政策，拉美地区爆发债务危机。1995至2002年的加息周期，美元升值、美元资产表现强劲，同期墨西哥、东南亚、韩国、俄罗斯、巴西、阿根廷先后爆发金融危机。