来源：熊园观察
国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：1-4月规模以上工业企业盈利同比3.5%（前值8.5%），三年复合增速15.7%（前值17.7%）。
核心结论：1-4月工业企业盈利同比续降，利润率回落是主拖累；结构多数恶化，包括上游挤压下游加剧、行业分化加大、产成品明显累库等。往后看，预计5月工业企业累计同比、当月同比可能进一步下探，指向企业“盈利底”仍需磨。短期可紧盯三大因素：疫情进展、稳增长政策落地情况、PPI走势。
1、整体看，4月盈利同比增速续降，利润率回落是主要拖累。
2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
>上下游：上游对下游的挤压再度加剧；
>细分行业：行业分化加剧，疫情冲击、需求不足、上游价格高位是主要影响因素；
>库存端：企业累库进一步加剧；
>分所有制：国企对私企的挤压程度继续缓解；
>杠杆率：4月企业杠杆率持平，国企、私企杠杆差距有所收窄。
3、往后看，综合考虑季节性、去年高基数、5月疫情仍反复、5月前三周高频数据仍弱等因素，预计5工业企业累计同比、当月同比可能均会继续下滑。换言之，后续企业盈利仍将磨底。具体看，短期关注三大因素：
>疫情反复：可能仍会对经济恢复的速度和节奏形成扰动。
>稳增长落地情况：各项政策有望加快落地，有望支撑地产、基建等稳增长链条的企业盈利。
>PPI走势：短期大宗价格可能维持高位，上游利润占比预计仍将处于顶部区间（50%以上），中下游盈利改善尚待观察。
报告正文：
1、整体看，4月盈利同比增速续降，利润率回落是主要拖累。1-4月规上工业企业利润同比增3.5%，低于前值8.5%；以2019年为基期的三年复合增速15.7%，同样低于前值17.7%。归因看，按照“营收×利润率”的框架拆解，利润率下降应是盈利同比回落的主因。利润率方面，1-4月规上工业企业营收利润率6.35%，同比降0.38个百分点，简单匡算拖累1-4月盈利同比约7.3个百分点，背后应是上游能源、原材料价格上涨等的影响；营收方面，1-4月规上工业企业营收同比9.7%，低于前值约3.0个百分点；三年复合增速9.7%，低于前值约0.2个百分点；进一步将营收按照量、价两方面拆分，1-4月工业增加值、PPI三年复合增速分别为6.0%、3.5%，分别较前值降0.7个百分点和升0.2个百分点，意味着工业生产“量”的下降应是营收增速回落的主要拖累，背后体现的应是疫情反复、需求偏弱、信心不足。
2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
>上下游看：上游对下游的挤压再度加剧。1-4月上游（采掘+原材料）利润占比再度上升1.9个百分点至55.4%，创有数据以来新高；其中上游采掘行业利润占比上升0.8个百分点至20.4%，也创有数据以来新高；原材料行业利润占比上升1.1个百分点至35.0%。中游设备制造利润占比下降1.2个百分点至24.1%，为有数据以来最低；下游消费利润占比下降0.7个百分点至15.4%，公用事业利润占比基本持平5.0%。
>细分行业看：行业分化加剧，疫情冲击、需求不足、上游价格高位是主要影响因素。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-4月39个细分行业中销售数量增速下降的有32个（1-3月为26个行业下降），表明疫情冲击之下，需求更加疲弱。2）受上游价格高企的带动（PPI仍处高位），4月煤炭采选、石油天然气开采行业盈利分别同比增199.3%、138%，合计拉动工业企业盈利同比13.7个百分点；换言之，如果剔除这两个行业，1-4月盈利同比将进一步回落至-10.2%。3）需额外注意的是，1-4月汽车制造行业营收、利润率全面回落，盈利增速进一步下降21.5个百分点至-33.4%，应和疫情导致部分汽车制造厂商关停有关。
>库存端看：企业累库进一步加剧。1-4月规上工业企业产成品库存同比增速扩大1.9个百分点至20.0%，创2012年以来新高；三年复合增速小幅下降0.5个百分点至12.2%（主因2019年4月高基数）；剔除价格的实际库存增速扩大3.7个百分点至15.1%，表明企业累库进一步加剧。归因看，今年以来，“营收下+库存上”的组合是被动补库的特征，背后应是需求偏弱、疫情导致物流梗阻等因素的影响。
>分所有制看：国企对私企的挤压程度继续缓解。1-4月国企、私企盈利分别同比增13.9%、降0.6%；三年复合增速分别为20.8%、11.7%，前值为24.9%、11.8%，二者增速差距进一步回落，表明国企对私企的挤压有所好转。
>杠杆率看：4月企业杠杆率持平，国企、私企杠杆差距有所收窄。4月工业企业资产负债率持平前值56.5%，此前连续2个月回升。其中，国企资产负债率提升0.2个百分点至57.2%，私企资产负债率持平前值58.8%，国企、私企杠杆之差收窄至1.6个百分点（前值1.8个百分点）。但需关注的是，4月国企、私企杠杆之差收窄，主要源于国企杠杆提升，私企杠杆仍为有数据以来最高，后续仍需关注私企债务风险。
3、往后看，“盈利底”可能仍未到，短期紧盯3大因素
综合考虑季节性、去年高基数、5月疫情仍反复、5月前三周高频数据仍弱等因素，预计5工业企业累计同比、当月同比可能均会继续下滑，其中：如果以企业盈利当月环比的季节性进行类推（2012-2019年5月环比均值为6.6%），5月规模以上工业企业盈利同比可能降至-9.5%左右（4月为-8.6%），1-5月累计同比进一步降至1%左右（1-4月3.5%）。换言之，后续企业盈利仍将磨底。具体看，短期关注三大因素：
>疫情反复：相比4月，当前疫情已有明显好转，但北京、天津、四川、河南等地疫情仍有反复，可能仍会对经济恢复的速度和节奏形成扰动。
>稳增长落地情况：5.25国务院“全国稳住经济大盘”电视电话会议进一步强化政策执行、狠抓落实，要求“5.23国常会部署的33项一揽子政策，5月底之前要出台细则”，预示各项政策有望加快落地，有望支撑地产、基建等稳增长链条的企业盈利。
>PPI走势：考虑到俄乌冲突持续演化、稳增长发力等因素，短期大宗价格可能维持高位，继续提示：上游利润占比仍将处于顶部区间（50%以上），中下游盈利改善尚待观察。
风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。
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责任编辑：刘万里 SF014