尔宗卡:僵尸企业激增与全球高通胀问题的祸根都是美联储。当利率为零时,债权人就会被鼓动为无效益的公司进行续融资。

本文作者是波兰货币政策委员会(Monetary Policy Council)前成员。其合著者格热戈日•帕罗萨(Grzegorz Parosa)是波兰安盛保险(AXA)投资部门的股权主管,也是斯坦福大学(Stanford University)的博士生

僵尸企业,即经营利润持续低于利息支付的企业,与全球高通胀有一些共同之处。令人意外的是,两者的根源都是美联储(Federal Reserve)。

我们是如何身陷这种境地的呢?根据2021年的一份报告,美国约10%的上市企业都是僵尸企业。2008年的金融危机吓坏了政策制定者。美国和欧洲央行出台了非常规货币政策——超低利率和大规模资产购买计划。美国前财长劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)声称,“自然”利率为负值,因此常规政策无效,这是货币政策制定者继续踩油门的借口。专注于刺激需求的政策制定者忘记了供给问题,使经济开始变得“僵尸化”。

那么,美联储是如何把一家十分稳健的企业变成僵尸的呢?虽然它做不到,但它可以创造一个环境,让企业僵尸化成为可能。当利率为零时,债权人就会被鼓动为无效益的公司进行续融资。当利息支付很低的时候,不需要做什么就可以让一家企业僵尸化。此外,实力较弱的企业支付的利息略高,这对于在超低利率环境下拼命追求回报的投资者来说是一个重要事实。

这对债权人来说是有意义的,但为什么僵尸企业不进行重组呢?在利率较低且利息支付不构成威胁的情况下,这完全没有必要。风险较高的项目通常会获得更高的利润,因此有限的风险承担会降低未来的生产率,但这些影响都发生在首席执行官的平均职业生涯范围之外。这种行为将健康的企业变成了僵尸,并让现有的僵尸企业永久化。

当利率较低时,债权人和管理者对僵尸企业没什么意见。那股东呢?我们的研究表明,若让僵尸企业生存下去,投资者可能会提高他们的预期收益。其结果是,在利率极低的时候,无论是债权人、管理者还是企业所有者都没有任何动力去除掉僵尸,因此,一旦僵尸出现,它们就不会停下蹒跚的脚步。在英国、比利时、西班牙、希腊、葡萄牙和意大利等国,僵尸企业控制的资产占全部资产的逾40%。

为什么这是个问题?僵尸企业套住了资产和员工,让初创企业的日子更加艰难,减缓了创新。此外,它们的存在还降低了利润率,从而使投资健康企业的吸引力下降。

所有这些影响都直接扭曲了“创造性破坏”的关键过程,约瑟夫•熊彼得(Joseph Schumpeter)将其定义为“新生产单位取代过时生产单位”的创新机制。这个机制一旦失败,资源(资本和人员)就会被低效地分配。这反过来又是生产率增长放缓的一个重要原因,正如过去20年西方国家所经历的那样。

生产率提高对各经济体而言至关重要,它们约70%的增长都源于生产率的提高。在欧洲,超低利率——通过引发企业僵尸化并因此产生不当分配——降低了生产率,促使欧洲GDP增长在2008年金融危机之后的那些年里放缓了高达3%,进一步削弱了停滞的欧洲经济。

10多年来,各国央行一直在追寻难以找回的流失的需求。通过放松货币环境,央行不仅令无数企业“僵尸化”且减缓了产出增长,还加速了通胀上升。我们不知道需求是否缺乏,但提出的补救措施肯定会损害供应。央行是时候该停止喂养僵尸而采取常规政策了。

译者/何黎