作者： 管涛

　　去年下半年中央重提做好跨周期调节，保持经济运行在合理区间以来，中国加大稳健货币政策实施力度，综合运用总量和结构工具，把金融服务实体经济放在更突出的位置。日前，央行发布了货币政策执行报告（下称“报告”），重点阐述了全球高通胀环境下中国的结构性通胀问题，强调要抓好政策措施落实，着力稳就业稳物价，要兼顾经济增长和物价稳定，不搞“大水漫灌”，不超发货币，要密切关注国内外通胀形势变化，夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。市场将之解读为，货币政策首要目标将由稳增长转向稳物价。笔者却不以为然。

　　稳物价是重要目标

　　却非中国当前突出矛盾

　　继去年底中央经济工作会议重提以经济建设为中心，稳住宏观经济大盘后，早在今年4月7日总理经济形势专家和企业家座谈会就提出，保持经济运行在合理区间主要是稳就业稳物价。7月28日中央政治局会议再次强调，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。

　　3月中旬以来，因国内疫情多点散发、俄乌冲突风险外溢和美联储激进紧缩等超预期冲击，上半年中国经济增速仅有2.5%，实现全年预期目标难度较大。为此，“7·28”政治局会议要求经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。同时，政策底线（或者退而求其次）是保住就业岗位、稳住物价水平。

　　在全球通胀高位运行的背景下，最近中国通胀水平虽有所上升，但总体比较温和。7月份，CPI同比增长2.7%，核心CPI增长0.8%；前七个月，分别增长1.8%、1.0%。同期，欧美通胀却是几十年一遇：7月份，美国、德国、法国CPI分别同比增长8.5%、7.5%和6.1%，欧元区调和CPI增长8.9%；6月份，英国CPI增长9.4%。

　　在外部环境更趋复杂严峻，国内“三重压力”有增无减的背景下，中国能够保持物价稳定，促进了经济平稳运行，加强了民生保障，拓展了财政货币政策空间。这与前期应对新冠肺炎疫情冲击时，中国保持财政货币政策的相对克制密切相关。相反，面对疫情大流行，欧美国家财政货币刺激火力全开，需求过热恰逢供给中断，通胀如期而至。

　　现在，欧美央行不得不在防滞还是防胀之间做出取舍。美联储7月份议息会议再度加息75BP后，美联储主席鲍威尔坦承，实现经济软着陆的路越来越窄了，低于趋势水平的增长可能是降低通胀的必要条件。7月份，欧央行11年来首次加息，且一次加息50BP，终结了8年之久的负利率时代。8月份议息会议，英格兰央行连续6次加息。

　　报告指出，随着PPI加速向CPI传导、猪周期触底回升拉高食品价格，以及国际能源价格高企推动国内交通出行、相关产业链终端消费品等更广范围的价格上涨，中国CPI运行中枢较上半年1.7%的水平将有所抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破3%，结构性通胀压力加大。但是，PPI与CPI“剪刀差”收敛，有助于缓解中下游特别是中小微企业经营困难，畅通经济循环，不能“一棍子打死”。到7月份，CPI与PPI的负缺口为1.5个百分点，连续九个月收窄。国内商品和服务供给能力总体充裕，市场保供稳价力度在加大，中国保持总体物价水平基本稳定既有信心也有条件。况且，作为新兴加转轨的发展中国家，中国也不宜简单套用发达经济体通常2%左右的通胀目标，而应该有更高的容忍度。

　　当前中国更为突出的矛盾是需求不足，经济偏下行压力。前七个月，制造业PMI指数均值为49.4%，低于荣枯线。其中，生产指数均值为49.6%，新订单指数均值为48.4%，显示供给和需求景气均偏弱，但需求景气度更弱。

　　其后果是出口增长快于进口，贸易顺差激增。今年5月份以来，防疫形势总体向好，企业有序复工复产，出口恢复当月同比两位数的正增长，但进口当月增速只有个位数，7月份中国外贸顺差达到创纪录的1013亿美元。剔除价格因素后，今年上半年，出口数量指数均值为101.6，进口数量指数为91.9，也显示中国出口量的增长明显强于进口量。

　　需求收缩也影响中国物价走势。与日本CPI和核心CPI同比增速均达到2%以上不同，中国CPI增速虽然超过了2%，甚至略高于日本，但核心CPI一直在1%左右。7月份，中国核心CPI与CPI的负缺口为1.9个百分点。有人称之为中国的结构性通缩。

　　日本银行是发达经济体中唯一不为通胀形势所动的央行，坚守国债收益率曲线控制（YCC），坚持货币宽松直至经济实质性复苏。这推动日元汇率跌至1998年以来新低，叠加油价飙升，加大了日本输入性通胀压力，引发市场押注日本银行弃守YCC而大举做空日债。

　　夯实经济恢复基础，巩固经济回升向好趋势同样是中国当前主要的经济工作。在国内总体通胀和汇率贬值压力有限的情况下，轻启货币政策转向，或是本末倒置。特别是，若用作为总量宏观调控工具的货币政策来解决结构性通胀问题，恐怕也是“大炮打蚊子”。

　　下阶段结构性货币政策工具

　　将是主要发力点

　　报告强调，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币。

　　诚然，三个“兼顾”的说法有些新意，但货币政策总基调却是一以贯之的。2019年底，易刚行长公开撰文指出，在世界经济可能处在长期下行调整期的环境下，要做好“中长跑”的准备，尽量长时间保持正常的货币政策，以维护长期发展的重要战略机遇期，维护广大人民群众的根本利益。在这种指导思想下，2020年遭受疫情严重冲击时，中国拒绝了财政货币政策过度刺激的诱惑，不搞“大水漫灌”，做好跨周期调节。这为当前国内保持物价稳定创造了良好的货币金融环境。现在汲取欧美高通胀回归的教训，只是重申了不超发货币的立场，并不意味着货币政策要立即对国内通胀变化做出响应。

　　6月底央行货币政策委员会例会指出，进一步疏通货币政策传导机制。这正是消除“宽货币”转换为“宽信用”梗阻的关键所在。社科院统计数据显示，经历了2009~2010年和2020~2021年两轮危机应对后，国内居民部门加杠杆的动力明显减弱。2009~2021年，中国宏观杠杆率累计上升112.8个百分点，其中，非金融企业部门占比46.0%，居民部门占比36.9%，政府部门占比17.1%。今年上半年，宏观杠杆率上升9.3个百分点，其中，非金融企业部门占比69.9%，政府部门占比29.0%，居民部门仅贡献了1.1%。

　　报告指出，国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大。这是影响市场主体加杠杆的意愿和能力的重要原因。

　　7月底，M2同比增长12.0%，增速同比、环比分别高3.7和0.6个百分点；社融存量增长10.7%，同比持平，环比低0.1个百分点；金融机构人民币贷款增长11.0%，同比、环比分别低1.3和0.2个百分点。值得指出的是，到7月份，社融存量同比增速连续4个月、人民币贷款增速连续3个月低于M2。

　　人民币信贷投放结构变化也印证了前述判断。前七个月，新增人民币贷款14.36万亿元，同比多增5244亿元。其中，短期贷款多增3.12万亿元，中长期贷款少增2.67万亿元；居民贷款少增2.68万亿元，企（事）业单位贷款多增2.88万亿元。

　　这导致银行体系堆积了大量流动性。7月份，月均DR007和隔夜Shibor分别为1.56%和1.12%，较上年底分别低60和68BP，8月份（到12日）进一步分别降至日均1.34%和1.05%，分别为2020年疫情暴发以来新低和次低。可见，市场不缺流动性，缺的是有效融资需求。货币宽松非不愿也，而是不能为也。预计降准降息等总量工具，下半年央行会慎重使用。

　　报告重点强调了结构性货币政策工具积极做好“加法”：用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设，保持货币供应量和社会融资规模合理增长；加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业；用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业、市场主体倾斜，培育新的经济增长点。这种专款专用的货币投放方式，有助于引导金融资源直达实体经济，在基础货币投放基本稳定的情况下提高货币乘数，增加货币供给。同时，也契合疫情非对称性冲击、经济复苏分化的非典型经济周期。

　　（作者系中银证券全球首席经济学家）

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责任编辑：周唯