作为亚洲最具代表性、发达程度最高的市场之一，日本的实体经济和资本市场在全球都有着重要影响。我们在本文中详细梳理了日本经济及资本市场的主要情况，包括市场架构、投资规则、估值和行业分布、特色标的等，供投资者参考。

摘要

日本当前是仅次于中国和美国的世界第三大经济体，得益于日本经济的快速发展，日本金融市场在亚洲起步较早、规模较大、地位也较高。日本当前整体经济体量较大，其中第二、第三产业仍然是经济主要动力，但疫情给日本经济发展带来短期挑战。全球贸易的角度看，日本主要进口能源、化工品等初级产品，并出口机械、仪器等制造品，2022年日元贬值和大宗商品涨价使得贸易赤字大幅增加，但从进出口结构看制造业依然是日本的优势产业。依托于实体经济，日本金融市场体量较大，日本和海外双向投资活动均较为活跃，且近年来逐渐成为净投资国，日元当前也是全球主要货币之一，全球外汇储备中日元的占比超过5%。

日本股市当前是全球第三大区域市场。截至2022年7月，东京交易所上市公司的3800余家上市公司总市值达到5.3万亿美元，是全球仅次于美国、中国内地的第三大市场。当前日本股市主要分为主要市场（Prime Market）、标准市场（Standard Market）和成长市场（Growth Market），其中主要市场主要面向全球化的知名企业，而成长市场则面向具有发展潜力但尚不成熟的企业，多层次的资本市场架构较为清晰。

日本的一级市场发行融资较为活跃，但近年来逐渐落后于韩国、中国大陆股市，但二级市场交投保持活跃。日本IPO市场采用注册制，2016年至2021年平均每年上市公司达到92家，年均募资额达到约90亿美元，日本交易所的IPO活跃程度2016年时与深交所、纳斯达克等交易所相当并领先韩国交易所，但2021年则大幅落后。日本股市二级市场整体交投活跃，2021年平均换手率约为119.4%，相较美国市场略高，但低于中国、韩国市场的水平，交易费用则在全球处于中等水平。从风格表现上看，日本市场长期来看成长、小盘跑赢，但近年来出现反转，近期大盘、价值跑赢。

日本的宏观特征和制度变迁在日本股市中有明显印记：战后日本金融市场监管较为严格，70年代起日本经济的快速发展也带动了股票市场的繁荣，而90年代起伴随日本金融制度的改革，日本股市与整体金融市场一起走向自由化、全球化。当前，我们观察到日本股市具有如下特征：

1）当前日本上市公司呈现明显的蓝筹化、本土化特征。经济高速腾飞过程中，日本涌现了许多规模较大的企业，金融大改革后日本的金融市场活力也大幅增强，日本繁荣的资本市场也曾吸引许多外资企业赴日上市，但伴随泡沫破灭和资本市场活力下降，在日上市的外资企业也从曾经的一百余家减少到当前的仅有6家。但当前数据显示，日本股票市场依然高度集中，前四大上市公司累计市值占比超过10%。

2）当前日本股市中的行业构成与实体经济的优势部门相吻合。从企业构成看，日本二战以来积累了制造业的比较优势，当前日本股票市场中工业、可选消费和信息技术行业当前分别占比达到21.9%、19.3%、16.6%，是市场里占比最大的三个行业，与日本的优势产业相吻合。相较之下，日本的能源公司市值占比也仅有0.8%，是占比最小的行业。

3）日本股市投资者的国际化程度较高，银行的持股比例也较高。投资者结构看，由于历史原因，银行和企业之间曾经具有大量的交叉持股，同时日本企业的资金来源中间接融资的占比也明显偏高，因此银行曾是日本股市中最为重要的机构投资者，近年来这一比例虽然有所下降，但银行依然是重要的机构投资者；但伴随着90年代金融自由化的改革，本世纪来外资已成为日本股市当中持股比例和交易量贡献最大的投资者类别，但这一比例在过去10年间并未出现进一步上升。

4）日本股市近年来展现出一定韧性，表现主要由盈利驱动，估值整体保持稳定。近年来由于全球地缘政治摩擦以及疫情等因素，全球风险资产的波动率相较于2010~2019年的平均水平都有了明显的抬升，而日本股市今年年初至今表现整体仍然较有韧性，今年以来的波动率也显著低于美国、欧洲和新兴市场股市。此外，尽管近年来日本的整体流动性环境都保持在非常宽松的水平，2000年以来的大部分年份日本股市都主要受到盈利驱动。

我们在报告中按照上市公司数据梳理了新能源、半导体、医药、轻工、机械等产业链上日本的优势产业环节，并按照赛道对相关龙头个股和国际可比公司进行了对比，供投资者参考。

正文

日本经济金融概况

日本当前是仅次于中国和美国的世界第三大经济体。2021年日本GDP 总额达到4.9万亿美元，占到全球GDP总额的5.1%，是世界第三大经济体，人均GDP排名也名列前茅。战后日本经济的发展过程中，制造业一直占据举足轻重的位置，目前，日本的第二和第三产业依然是增长的重要贡献者，日本的制造业在全球依然具有较强的竞争力。日本是与海外的双向资本流动都较为活跃，近年来一直保持较高额度的净对外投资，是重要的资本净输出国。

得益于日本经济的快速发展，日本金融市场在亚洲起步较早、规模较大、地位也较高。在IMF2022年8月的审查中，日元仍然是全球SDR（特别提款权）的五种货币之一，且权重达到7.59%，显示日元在全球金融市场中仍然具有重要地位。截至2022年7月，东京交易所上市公司的3800余家上市公司总市值达到5.3万亿美元，是全球仅次于美国、中国内地的第三大市场。在日本金融系统发展的过程中，由于“护送船团”监管制度的影响深远、泡沫破灭和人口结构变迁影响了居民的风险偏好等综合因素，虽然九十年代以来日本的金融制度进行了自由化、市场化的改革，但时至今日，对比美国等西方市场来看，日本金融市场的整体结构较为集中，居民资产配置中存款比例较高，日本企业的资金来源中间接融资（通过银行融资）的占比也明显偏高。

日本经济的发展历程

日本当前是仅次于中国和美国的世界第三大经济体。2021年，日本GDP[1]总额达到4.9万亿美元，占到全球GDP总额的5.1%，是世界第三大经济体。自从二战结束后，日本的经济增长主要经历了三个阶段，从战后重建的经济高速增长期、到产业快速发展的经济中速增长期、再到泡沫破灭后的经济低速增长期，日本产业和经济结构也发生了改变。

制造业的快速发展是二战后日本经济发展的核心推动力。二战后，日本在美军占领之下开始了经济的重建，伴随着朝鲜战争的爆发，日本通过战争相关的物资供应实现了“特需景气”，也同时完成了工业体系的快速重建，特别是钢铁、造船等重工业。在上个世纪50~70年代制造业发展的初级时期，日本通过“逆向工程（Reverse Engineering）[2]”等方式模仿当时技术更为先进的美国，制造了包括汽车、家电在内的多种消费品[3]，并在1964~1970年间持续保持了15%以上的GDP高速增长，日本经济占到全球的体量也从1950年的3%快速扩张至1970年的7.2%，汽车生产量在全球排名第三，日本工业化已经基本完成[4]。

广场协议后的“泡沫”时代和失去的十年。进入70~80年代后，日本逐渐成为全球重要的制造业中心之一，并对美国等国家保持了较高的贸易顺差。随后，伴随着广场协议签订，日元进入升值通道，叠加政府采取了明显的宽松政策，带动了日本投资的快速增长，房地产、股票等资产的价格都快速膨胀，日本对海外的直接投资规模也快速扩张。90年代初，伴随着股市、房地产等资产的泡沫破裂，资产价格出现了明显回调，并引发连锁反应，经济增速也在1998年~1999年期间转负。

进入本世纪以来，日本经济维持较低增速增长，金融危机后日本央行资产负债表快速扩张。2000~2019年，日本GDP的平均增速约为0.3%，由于前期泡沫破裂带来的余波以及紧随其后的全球金融危机，近20年来日本央行基本维持续了较低位置的政策利率以支持经济，“安倍经济学”下更是通过量化宽松等方式刺激日本经济，央行资产负债表快速扩张，但日本的通货膨胀率一直保持在较低水平。

图表：日本经济增长历史

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：日本经济增长vs. 物价水平变化

资料来源：Wind， 中金公司研究部

图表：世界主要国家人均GDP

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：全球主要经济体GDP占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：日本汽车产量和进出口量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：八十年代开始日本对美贸易顺差大幅提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中日进出口占到全球进出口比例对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：日本出口金额和增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：日元汇率和净多头

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：各国央行资产负债表扩张指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

当前日本经济的特征

当前，日本经济中第二、第三产业仍然是经济主要动力，但疫情给日本经济发展带来挑战。由于农业资源较为匮乏，日本第一产业占到GDP的比重70年代以来延续下行趋势，当前占到总增加值的比重仅为约1%，而工业增加值的贡献则接近三成，但GDP中最大比例仍然是来自于服务业，其增加值占到GDP的比例接近七成。

疫情后，日本的第二、第三产业的发展受到较大影响，2020年三大产业对于GDP均呈现负贡献，而在旅游等服务行业受到压制的背景下，第三产业对GDP的增速的拖累达到了3.2%。虽然2021年日本经济增速重回正增长，但是疫情的阴影下，日本的服务业仍然受到较大影响，叠加地缘政治冲突、全球资产价格波动等因素，今年以来日本央行也已经多次下调日本增长的经济预期。据FactSet数据显示，当前市场一致预期的2022年日本的经济增速将从2021年1.7%回落至1.6%。

全球贸易的角度看，制造业依然是日本的优势产业。2021年，日本商品贸易占到GDP的超过三成，而日本的出口在世界的占比虽然在90年代到达顶峰后持续回落，但当前仍然占到约4%左右的重要水平。日本贸易差额2010年以来从常年顺差转为双向波动，2020年录得小幅顺差，但2018、2019、2021都录得逆差。分品类看，日本出口的中电气设备、机械等工业品占据较高比例，而从海外多进口矿物燃料和食品等初级品，其出口增加值中制造业占比远高于中国、美国等其他全球主要国家，显示当前制造业依然是日本的优势产业，而日本仍然是全球重要的制造业中心之一。

资本账户看，日本和海外的双向投资活动均较为活跃，近年来成为净投资国。2020年，日本FDI投资额达到615亿美元，而OFDI金额达到1461亿美元，均保持高位。从净投资额看，上世纪八十年代以来日本对外投资金额持续高于海外投资日本金额，显示日本是海外经济体重要的外资来源地。

图表：日本主要经济指标及预测

注：数据均为FactSet一致预测/实际值
资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：日本经济的复杂度在全球排名靠前，表示其制造业发达程度较高

资料来源：Harvard Growth Lab，中金公司研究部

图表：日本GDP增速中各部门的贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：日本GDP中各项组成

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：日本GDP增速中各产业的贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：日本贸易差额近年来从长期顺差转为双向波动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：日本出口主要是运输设备、电气、机械等制造品

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：日本进口品主要集中在燃料、电气、化学品等

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：日本双向投资金额和增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：日本直接投资净额变化

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

日本金融市场的发展

日本是亚洲和全球最重要的金融市场之一。得益于日本经济的发展，日本的金融市场是亚洲起步最早、规模最大的金融市场之一。

►货币市场看，日元当前是全球主要货币之一，根据IMF最新的审议，日元当前在全球特别提款权（SDR）中占比权重达到7.6%，在全球外汇储备中日元的占比也超过5%。

►权益市场看，截至2022年7月，日本股市总市值达到5.3万亿美元，2021年末日本上市公司总市值占到全球5.3%，仅次于美国、欧盟和中国市场位列第四，新发行也保持在较为活跃水平。

►债券市场看，2021年末，日本国内未偿债券余额达到12.9万亿美元，SIFMA统计的日本固收类证券余额达到49.1万亿美元，占到全球的10.5%，也仅次于美国、欧盟和中国市场。

从“护送船团”到“金融大爆炸（Big Bang /ビッグバン）”，日本金融市场逐渐走向自由化、市场化。二战后，日本重新建立了分业经营、专业管理的金融制度整体框架，采用严格的外汇管制、“长短金融分离（或银行/信托）”、“银行证券分离”等原则进行监管。当时日本政府对于金融机构的管理被形象地称为“护送船团”模式，用战时采取编队模式航行的船只比喻日本的金融机构，以避免出现风险，但这也导致了金融制度僵化、金融机构竞争力弱、与境外资本市场的来往不畅等弊端。因此，1996年桥本内阁正式提出了“Fair, Free, Global”的原则下的金融改革，通过发挥市场机制、允许混业经营、加强全球化等手段，明显加强了市场活力，丰富了金融产品的种类和范围，并提高了日本金融市场的国际地位。

当前日本金融市场以银行为中心的特征仍然较为突出，直接融资市场快速发展，间接融资占比仍然较高。虽然金融大改革后日本的金融市场活力大大增强，但银行始终是日本金融系统中重要的组成部分。在日本金融市场发展的过程中萌生的“交叉持股”及衍生的“主银行”制度，使得银行不仅成为日本企业融资的重要来源，更深度参与到企业的经营、管理和监督当中。不过近年来，日本直接融资发展较快，债券、权益等直接融资市场已经较为成熟，日本的非金融企业资金来源占比中，直接融资的比例从1994年的35.4%增长到2020年的54.4%，但当前间接融资的占比依然接近三成，相比于美国市场的6%左右水平仍然明显偏高。

图表：日本实体经济和金融市场在全球占比对比

资料来源：WTO，World Bank，IMF，Wind，Bloomberg，国际汽车制造商组织，IC Insight，Prismark，国际机器人联合会，国际钢铁协会，世界能源委员会，中金公司研究部

图表：日本固收类和权益类证券规模在全球占比对比

资料来源：WFE，BIS，SIFMA，中金公司研究部

图表：日本市场交叉持股占总市值的比例已经明显回落

注：1989财年前数据为估算值

资料来源：Nomura Securities，Nikkei Asia，中金公司研究部

图表：日本的整体融资体系仍然以间接融资主导

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：中国、日本、美国直接间接融资规模对比

注：采用各国非金融企业资产负债表，直接融资包括债券和股权，间接融资为贷款（包括商票等），其他负债包括外国直接投资、应付账款等
资料来源：Bank of Japan, Federal Reserve Board，CEIC，中金公司研究部

图表：日、美、欧资产负债表对比

注：数据截至2022年3月末
资料来源：Research and Statistics Department BOJ，Federal Reserve Board，European Central Bank，中金公司研究部

日本居民的资产配置

在我们2020年6月发布的报告《迎接居民家庭资产配置拐点》中，我们曾做过日本与中、美、德等国家的居民资产配置特征对比。相比之下，我们认为日本居民资产配置有如下值得关注的特征：

日本经济发展水平、居民年龄结构的变化是居民资产配置拐点的重要影响因素。日本居民非金融资产配置的峰值出现在1970年代初期，恰好是日本经济完成战后重建的时间。从1970至1990这二十年间，虽然日本的“泡沫经济”下土地价格快速攀升，但居民不动产的配置占比并未快速增长甚至略有下行，从65%最低降至59%。我们认为，这一方面因为经济发展和居民平均生活水平的提升带来的财富效应以及金融资产的价格也随之快速抬升，另一方面则是由于人口年龄结构的变化，日本20-55岁人口数占比的峰值也出现在1970年代的初期，20-55岁人口数占比与居民配置不动产的比例具有较强的正相关性。

1990年代日本资产价格泡沫破裂成为非金融资产占比加速下降的催化剂。1990年日本土地价格趋势下跌，资产价格泡沫破裂，也带来了长期持续的负面影响。考虑到非金融资产（房地产）的杠杆效应，居民非金融资产配置规模尤其是土地规模随土地价格指数下跌速度远超金融类资产，这也是导致了非金融资产占比趋势降低的主要原因。2008年之后，虽然土地价格企稳，但同期股票资产价格再度出现明显的上升趋势，也推动非金融资产占比被动降低。从1990年以来，日本居民不动产占比从62%降至36%。

随着利率的下行至零利率、甚至负利率，日本居民在金融资产配置上承担了更多的风险，股票、基金等风险资产占比提升，但没有改变整体偏保守的结构。日本居民金融资产中对现金和存款的配置峰值同样出现在1970年代初期，这也是日本政策利率的高点。伴随利率下行，股票和投资基金占比提升，而现金和存款、债券的占比都有所下行，现金和存款从1974年的66%最低降至2006年的48%，08年金融危机后占比被动上升，近年来稳定在53%左右。但是相比其他发达国家，这一比例也仍然偏高，日本居民整体偏保守的配置结构并未改变。而在税收优惠政策激励下，保险和养老金配置比例趋势上行，间接增加了风险资产的配置。

图表：日本家庭部门金融资产

注：数据截至2022年3月末
资料来源：Research and Statistics Department BOJ，Federal Reserve Board，European Central Bank，中金公司研究部

图表：日本、美国主要金融机构持有的金融资产种类对比

注：数据截至2022年3月末
资料来源：Research and Statistics Department BOJ，Federal Reserve Board，European Central Bank，中金公司研究部

图表：日本贴现率自90年代开始持续下行至低位

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：日本的个人金融资产财富占GDP比例持续攀升

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：日本抚养比在90年代到达低点后快速上行，20~55岁人口占比逐渐下降

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：日本居民部门财富占GDP的比例也在90年到达顶峰

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：日本土地价格与股市走势在70~90年间快速上行，90年代泡沫破灭后共同进入下行阶段

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：70年代开始土地价格的快速上涨推动了居民家庭快速加杠杆

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：日本居民负债中房贷占据主导地位

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：日本居民净金融资产分布中绝大多数为各类存款

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：日本居民金融资产的配置比例90年代以来上升

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：尽管利率快速下行，但近30年来日本居民金融资产配置中现金及存款的比例一直保持在高位

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：而债券的配置比例则持续下行

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：股票和投资基金的占比近年来有所上行

资料来源：CEIC，中金公司研究部

日本股市投资指南

从战后重启至今七十余年，日本股市当前是亚洲重要的国际金融中心之一。截至2022年7月，东京交易所上市公司的3800余家上市公司总市值达到5.3万亿美元，是全球仅次于美国、中国内地的第三大区域交易所。当前日本股市主要分为主要市场（Prime Market）、标准市场（Standard Market）和成长市场（Growth Market），其中主要市场主要面向全球化的知名企业，而成长市场则面向具有发展潜力但尚不成熟的企业，多层次的资本市场架构较为清晰。

日本的一级市场发较为活跃，但近年来逐渐落后于韩国、中国大陆股市，但二级市场交投保持活跃。日本IPO市场采用注册制，2016年至2021年平均每年上市公司达到92家，年均募资额达到约90亿美元，日本交易所的IPO活跃程度2016年时与深交所、纳斯达克等交易所相当并领先韩国交易所，但2021年则大幅落后。从风格表现上看，日本市场长期来看成长、小盘跑赢，但近年来出现反转。日本股市二级市场整体交投活跃，2021年平均换手率约为119.4%，相较美国市场略高，但低于中国、韩国市场的水平，交易费用则在全球处于中等水平。

日本上市公司呈现明显的蓝筹化、本土化特征，但投资者的国际化程度较高。从企业构成看，日本市场中的工业、可选消费和信息技术占据主导，与日本的优势产业相吻合；日本的股票市场高度集中，前四大上市公司累计市值占比超过10%，而在日上市的外资企业也从曾经的一百余家减少到当前的仅有6家。投资者结构看，由于历史原因，银行和企业之间曾经具有大量的交叉持股，因此银行曾是日本股市中最为重要的机构投资者，但伴随着金融自由化的改革，当前外资已经成为日本股市当中持股比例和交易量贡献最大的投资者类别，但这一比例在过去10年间并未出现进一步上升。

图表：日本股市当前是全球前五大股票市场之一

注：数据截至2022年7月，美国包括纽交所和纳斯达克；泛欧交易所的GDP采用欧盟国家GDP；换手率使用2021年成交额计算
资料来源：WFE，Wind，中金公司研究部

日本股票市场概况

日本交易所集团是一家综合性交易所集团，包括现货市场、衍生品交易市场以及清算、自律法人等辅助机构，提供上市、交易、结算、决算、数据等全产业链服务。2013年，日本交易所集团由东京交易所集团和大阪交易所集团合并而成并上市，截至当前，日本交易所集团旗下交易的品种包括股票、债券、ETF/ETN、REITs等现货品种，也包括股指、期权期货、商品等衍生品。

日本近年来的改革后建立了多层次的股票市场。日本股票市场内部也分为多个板块，并且于今年进行了改革。过往的日本股市主要分为四个板块，即市场一部、市场二部、JASDAQ和Mothers市场，但这一分类标准有所重复，同时伴随市场一部（东证一部）上市公司的数量逐渐增多，由其组成的TOPIX指数所涵盖的公司也逐渐增加，其代表性一度受到质疑。因此，今年日本股市完成了重组，新的市场将被分为主要市场（Prime Market）、标准市场（Standard Market）和成长市场（Growth Market），多层次的资本市场架构较为清晰。其中主要市场主要面向成熟型、全球化的知名企业，2022年4月4日生效时，原有市场一部的2177家上市公司中有1839家转入主要市场，当前主要市场上市公司数量约占全市场的一半，但市值占比达到约96%，头部集中效应较为明显。

日本股票市场目前主要受到金融厅管辖，整体开放程度较高。日本金融厅和证券交易监视委员会目前是日本资本市场的行政监管部门，对包括各交易所、结算公司、存管机构在内的金融机构行使监管只能，而日本交易所也行使一部分自律监管功能，此外还有包括证券业协会、证券承销协会等其他的自律组织。

虽然战后日本金融一度处于“强监管”之下，但经历了外汇市场的放开、分业经营限制放松等多重改革后证券市场快速发展，90年代以来“金融大爆炸”后，日本资本市场的自由化程度大幅提升。目前日本在“投资自由”的大原则下，在资本流动、外商投资等方面开放程度较高，市场的整体国际化水平也较高。我们在后文投资者结构章节将做更为详细的梳理。

图表：日本股市的结构调整

注：“Mothers”为日本交易所分类改革前的一个板块
资料来源：日本交易所集团，中金公司研究部

图表：日本金融市场监管发展

注：旧市场分类下的公司数量截至2022年4月3日，新市场分类下的数据截至2022年4月4日
资料来源：日本交易所集团，日本金融厅，日本央行，BIS[5]，中金公司研究部

图表：日本主要市场的上市公司数量占比约49%

注：数据截至2022年10月17日12:00
资料来源：日本交易所集团，中金公司研究部

图表：日本主要市场的上市公司市值占比却达到96%

注：数据截至2022年10月17日12:00

资料来源：日本交易所集团，中金公司研究部

一级市场发行融资概况

日本IPO市场采用注册制，公司发行上市近年来较为活跃。日本的IPO过程中，先由日本交易所自律法人对企业进行上市审查，包括是否满足上市的财务标准、公司治理要求等，审查通过后再递交至监管机构（金融厅，FSA）进行发行注册。2016年至2021年，日本交易所的IPO都较为活跃，平均每年上市公司达到92家，年均募资额达到约90亿美元，其中2018年因为Softbank的上市募资总金额达到284亿美元。从募资额排名看，日本交易所的IPO活跃程度2016年时与深交所、纳斯达克等交易所相当并领先韩国交易所，但2021年则大幅落后。

当前日本交易所三个不同市场的上市要求也不同，主要市场、标准市场、成长市场三个板块从上市后股东数量、市值、盈利等多个方面的严格性依次下降。

对于外国企业赴日上市，交易所一直秉承开放欢迎的态度，但当前日本上市公司中外国公司占比仍然较小。在日本市场国际化的进程中，为了吸引海外公司来日上市，1973年东京证券交易所设立了“外国部”，并为此特地修订了上市规则，90年代高峰期时日本上市公司中的外国公司总数曾达到125家，数量占到7%的比例，包括迪士尼、埃克森美孚等知名海外公司[6]。但伴随着泡沫经济的破灭这一数量持续减少，截至目前，日本上市公司中仅有6家外国公司[7]，其中主要市场1家，标准市场中仅有2家，成长市场中共3家。

日本转板和退市制度较为顺畅，再融资仍以债券为主。当前，日本的转板机制较为灵活，企业转板需要符合的审查要求与新上市的要求一致，而不符合要求的上市企业也有较为详细的退市规定。2021年，日本退市公司总数达到94家，总市值达到388亿美元。对于上市公司的再融资手段也较为多样，但其中债券仍然是最为主要的手段，2021年其融资金额占到上市公司除IPO外募资总额的72%，而（类）股权融资如可转债、增发等比例明显较低。

图表：东交所发行准备流程

资料来源：日本交易所集团，中金公司研究部

图表：东交所发行上市要求

资料来源：日本交易所集团，中金公司研究部

图表：近十年间日本股市的IPO数量和募资额

注：2000~2002年大阪交易所数据缺失，沿用1999年数值
资料来源：WFE，中金公司研究部

图表：日本、韩国、中国香港市场的IPO活跃度对比

注：2013年日本交易所集团合并过程中或有重复计算

资料来源：WFE，中金公司研究部

图表：日本股市总市值变化 

注：2000~2002年大阪交易所数据缺失，沿用1999年数值

资料来源：WFE，中金公司研究部

图表：日本股市上市公司数量变化

注：2013年日本交易所集团合并过程中或有重复计算
资料来源：WFE，中金公司研究部

图表：日本IPO总市值

注：数据缺失处用空值表示
资料来源：WFE，中金公司研究部

图表：日本股市IPO和退市公司市值对比

注：数据缺失处用空值表示

资料来源：WFE，中金公司研究部

图表：日本上市公司除IPO外的融资金额和渠道

资料来源：TSE，中金公司研究部

图表：2021年数据显示，债券发行仍然是已上市公司最主要的融资手段

资料来源：TSE，中金公司研究部

二级市场特征

近年来的宽松政策下，日本股市整体保持上行趋势。从泡沫经济破裂后，日经指数领先于土地价格从90年代38915的高点持续下行，伴随着亚洲金融危机、科网泡沫破裂、全球金融危机等事件的打击，日本股市在长达二十年的时间里表现较为疲弱。但伴随着安倍经济学“三支箭”采取了宽松政策大幅增加了市场的流动性，2012年起日本市场重新回到上升通道。

图表：日经225指数表现

资料来源：日经指数公司，中金公司研究部

日本上市公司市值分布看，行业分布较为稳定，信息技术、工业、可选消费多年来都是日本市场中市值占比最大的行业。日本市场的集中度明显较高，其中丰田、NTT、SONY、Keyence四家上市公司占到日本市场总市值的4.4%、2.0%、1.7%、1.7%[8]，累计市值占比超过10%。而日本市场的整体行业分布2010年至今也基本保持不变，工业、可选消费和信息技术行业当前分别占比达到21.9%、19.3%、16.6%，是市场里占比最大的三个行业。相较之下，由于资源匮乏，日本的能源公司市值占比也仅有0.8%，是占比最小的行业。集中度也一直保持较高水平，前100家上市公司的市值多年来占据了市值的一半以上。

日本股市近年来展现出一定韧性，表现主要由盈利驱动。从波动率的角度看，近年来由于全球地缘政治摩擦以及疫情等难以预料的因素影响，全球风险资产的波动率相较于2010~2019年的平均水平都有了明显的抬升，但基本相比2008年金融危机时仍有距离。而日本股市今年年初至今表现整体仍然较有韧性，今年以来的波动率也明显低于美国、欧洲和新兴市场股市。从驱动因素看，我们对2000年以来日经225指数的涨跌幅进行归因，在大部分年份，盈利仍然是主要的驱动因素。虽然本世纪以来日本的整体流动性环境都保持在非常宽松的水平，特别是2012年“安倍经济学”下更是采取了量化宽松措施来刺激经济，但除了2009年明显的估值修复行情外，其余年份估值的贡献都不如盈利贡献明显，在上市公司盈利明显修复的2010、2013、2021年，日经指数都录得较高涨幅。今年以来，日本上市公司的盈利预期持续上调。

图表：日本股市分行业市值分布

注：时间序列数据均截至2022年10月6日
资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：日本上市公司盈利预期变化

注：时间序列数据均截至2022年10月6日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：日本股市分市值大小分布

注：时间序列数据均截至2022年10月6日
资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：日本上市公司平均市值变化

注：时间序列数据均截至2022年10月6日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

日本股市整体和欧美发达市场相关性更强。从相关度看，标普500和日经225的90天滚动相关性常年为正，并且多在30~50%区间内波动，而上证综指和日经225之间则没有明显的方向性。跨市场对比来看，日本市场和美国、欧洲、德国、法国的主要市场指数之间都具有较高相关性，而和新兴市场之间相关度明显偏弱。

图表：各类资产波动率对比

注：时间序列数据均截至2022年10月6日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：年初至今日本股市表现在全球相对较有韧性

注：时间序列数据均截至2022年10月6日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：日本股市与美国相关性更高

注：时间序列数据均截至2022年10月6日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：日本股市与发达市场明显关联度更高

注：时间序列数据均截至2022年10月6日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：日本市场的表现更多是由盈利驱动

注：时间序列数据均截至2022年10月6日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：损益比率与日本股市表现

注：时间序列数据均截至2022年10月6日, 损益比率为正收益的交易的平均收益与负收益交易的平均收益的对比
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：伴随利率下行，日本股权风险溢价金融危机后回正

注：时间序列数据均截至2022年10月6日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：近年来由于无风险收益率稳定在低水平，股权风险溢价小幅波动

注：时间序列数据均截至2022年10月6日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从风格表现上看，日本市场长期来看成长、小盘跑赢，但近年来出现反转，本土化蓝筹化特征明显。2015年以前，日本市场的成长价值分化并不明显，但2015~2020年期间成长相对价值持续跑赢，累计超额收益一度超过50%，但近期价值风格整体跑赢，超额收益明显收敛。小盘相对大盘跑赢的时间则更长，但分化最大的时候出现在2018年，此后至今小盘相对大盘的累计超额收益也持续收敛，显示大盘风格整体跑赢。这一变化主要还是由大小盘公司的盈利所驱动。除了2008年全球金融危机外，日本股市的动态PE一直在15~25倍左右的区间内小幅波动，整体振幅较小，而大小盘的估值水平也没有明显的分化，显示日本市场的风格轮动主要由盈利驱动。

图表：金融危机以来，日本成长风格跑赢价值

注：时间序列数据均截至2022年10月6日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：小盘跑赢大盘

注：时间序列数据均截至2022年10月6日

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前日经225指数回落到历史均值0.5倍标准差附近

注：时间序列数据均截至2022年10月6日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：日本大小盘估值差异不大

注：时间序列数据均截至2022年10月6日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：日本市场分行业估值历史区间和当前估值

注：数据截至2022年11月4日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：日本股市行业分布和估值

注：数据截至2022年11月21日
资料来源：FactSet，中金公司研究部

投资者结构：“交叉持股”明显改善，外资成为主要力量。如前文所述，日本的金融市场中银行曾经占据较为重要的位置，而“主银行”制度则意味着银行除了作为融资中介，更是许多企业的大股东，从而深入地参与到企业的经营管理当中去。而在战后解散财阀的过程中，日本也则衍生出了“交叉持股”的特征，特别是在上世纪80年代后期，银行和企业、银行和银行、企业和企业之间的交叉持股都到达了顶峰，而银行也一度是日本市场中最主要的投资者，商业公司法人、个人投资者也较为活跃。1990年起，日本市场“交叉持股”的情况得到明显改善，而后在金融制度改革的背景下外资在日本资本市场的投资愈发频繁和便利，进入本世纪后外资投资者已经成为了日本最大的主要投资者。

日本股市整体交投活跃，但交易费用在全球处于中等水平。二级市场的交易费用是日本交易所的主要营收来源之一。2021年，日本股市的平均换手率约为119.4%，相较美国市场略高，但低于中国、韩国市场的水平。而从交易费用来看，根据SIFMA统计的数据，日本的买方交易费用约为美国的1.6倍，卖方费用则与美国基本持平，整体交易成本在全球处于中等水平。分投资者来看，外资的交易占比接近六成，第二大交易量的贡献者则是个人投资者。

图表：日本银企间交叉持股比例在90年代后期有所下行

资料来源：NLI Research Institute (1999)，中金公司研究部

图表：银行持有企业、银行持有银行是最为常见的交叉持股类型

资料来源：NLI Research Institute (1999)，中金公司研究部

图表：日本市场的交易成本高于美国、加拿大、英国等发达市场，但普遍低于新兴市场

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

图表：日本股市的投资者交易量分布

资料来源：TSE，中金公司研究部

图表：日本股市的投资者持股比例变化

资料来源：TSE，中金公司研究部

图表：外资买入卖出金额

资料来源：TSE，中金公司研究部

图表：个人投资者买入卖出金额

资料来源：TSE，中金公司研究部

图表：保险机构买入卖出金额

资料来源：TSE，中金公司研究部

图表：机构投资者买入卖出金额

资料来源：TSE，中金公司研究部

图表：日本居民家庭中，高收入家庭对于股票的配置比例更高

资料来源：日本总务省（2021年数据），中金公司研究部

图表：日本居民家庭中，中、高龄家庭对于股票的配置比例更高

资料来源：日本总务省（2021年数据），中金公司研究部

图表：东交所经纪交易资金净买入额按投资者结构分类

资料来源：TSE，中金公司研究部

图表：东交所投资者成交量占比时间序列变化

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：2008年以来日本股市、债市累计资金流入

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：过去一年日本股市、债市资金流向

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：日本vs.美国估值折溢价与资金流向

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：周度日本股市和新兴亚洲资金流向对比（净流入占总资产规模）

资料来源：EPFR，中金公司研究部

特色产业和潜在投资标的及工具

当前，日本股市有成熟的指数体系覆盖，并有包括股指期权期货、个股期权、波动率期货在内的多种的衍生品和集合投资工具满足不同类型的投资者需求。当前，以日经和东证为代表的日本本土指数公司以及标普、MSCI等全球性股指数公司针对日本市场推出了一系列指数标的，例如日经225指数、Topix指数及一系列衍生指数等，对日本股市起到了重要的代表作用。以指数为出发点，日本交易所集团的大阪交易所建立了成熟的衍生品市场，上市了包括Topix期货、日经225期货在内的主要股指期货和日经225波动率期货，以及日经225期权、日经400期权等期权工具，为投资者提供了丰富的投资工具。

我们按照产业链也梳理了日本上市公司的优势环节。正如我们在前期发布的报告《上市公司视角观察中国出口相关制造产业链》中所述，我们筛选了来自十余个国家和地区的3万余家上市公司，按照行业梳理了新能源汽车、半导体、医疗、轻工制造和机械工业五条上下游环节相对较多、当前全球关注程度较高的产业链，同时梳理其中公司的营业利润及境外收入，用来刻画全球产业链的利润分布情况。从这一数据看，日本在新能源汽车、半导体、医药、轻工制造和机械产业链上都具有重要地位，而从细分环节上看在汽车零配件、电子元器件、机械制造、工业建筑等领域重要性较高。我们也相应梳理了日本各个领域的龙头公司，和海外可比公司做相应对比。

图表：日本市场主要指数

注：数据截至2022年9月30日
资料来源：Bloomberg，标普指数公司，日经指数公司，MSCI指数公司，Topix指数公司，中金公司研究部

我们整理了日本和其他全球主要市场的部分龙头公司信息对比，具体图表请见完整报告。

[1] 截至2022年10月的IMF数据，GDP现价

[2]リバース・エンジニアリング，后文“正向工程”原文为フォワード・エンジニアリング

[3]日经XTech，2013年9月号，日本メーカーのものづくりを再考するためのサムスン競争力の研究,，吉川良三

[4] 《日元汇率与战后日本经济发展》，发改委国民经济司

[5] Shinji Takagi，Internationalising the yen, 1984–2003: unfinished agenda or mission impossible? ，BIS，2011.

[6] Why foreign companies are ditching their Japan listing; Financial Times

[7] 根据日本交易所集团月报中的”foreign stock”分类口径

[8] 以2022年10月6日数据计算

文章来源

本文摘自：2022年11月27日已经发布的《你所要知道的日本市场》

分析员  何璐  SAC 执证编号：S0080522010001 SFC CE Ref：BQB821

分析员  刘刚 CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析员  王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454