进入2023年，伴随着经济的恢复，以及高企的通胀，全球央行的加息浪潮还在继续。

2月1日，美联储将基准利率上调25个基点，自去年进入加息周期以来，已累计加息450个基点。据国际清算银行统计，全球38家央行在2022年共加息210次。

过去三年，全球央行的货币政策从降息、QE转向加息和缩表，虽然推动了全球经济复苏，但同时也带来了通胀的飙升。期间，资本市场也坐上了过山车，历经了跌宕起伏的走势。

全球通胀飙升是货币超发的结果？加息能否推动通胀回落？未来，中美央行的货币政策将走向何方？《货币从哪里来？》一书的译者朱太辉博士表示，全球大通胀的背后有宽松货币政策带来的货币超发因素，但准确地说是实施现代货币理论（MMT）的应对导致的。疫情后，欧美各国实施的宽松货币政策与积极的财政政策是必要的，但是这种需求端的政策还需要与供给侧的政策相结合，也就是与中国实施的保市场主体优先的政策相互借鉴。

展望2023年，朱太辉指出，中国的货币政策应该还是会保持相对宽松的基调。美联储现在的首要任务是降低通胀，其重要性是高于经济增长的，货币政策转向还没有明确的时间点。

以下为对话实录：

36氪：《货币从哪里来？》一书中有很多颠覆传统认知的观点，如货币是由商业银行的贷款创造决定的。如果这些观点成为现实，会给金融体系带来什么改变？

朱太辉：这本书最核心的观点就是认为货币供给很大程度上是内生的，是由信贷需求引导和推动的。具体而言，货币供给是由经济活动的信贷需求决定的，市场主体的信贷需求增加后，银行体系适应性增加贷款供给，贷款创造存款，在存款增加后再向中央银行或者金融系统寻求准备金、流动性支持。这与传统认知上的货币创造机制、货币政策调控方式，以及教科书中的货币供给外生理论是完全相反的思路。

由此带来的改变主要存在于两个方面：

一、这意味着当前主流观点和经济学教科书中，关于中央银行外生决定货币供给和信贷扩张的观点和理论，可能是错误的，或者是误导性的，从而需要做出改变。

二、商业银行或金融机构将在整个货币供给中处于核心地位，在货币创造过程中也会更加主动。货币供给和信贷扩张的链条将从“央行基础货币—商业银行存款—商业银行贷款”，转变为“贷款—存款—存款准备金—新贷款—新存款—新存款准备金”不断循环反馈的过程，商业银行的经营模式并非完全是“先存后贷”，而是贷款会创造存款，贷款需求至关重要。

36氪：按照货币供给内生性的观点，央行的重要性未来是否会下降？未来对商业银行的监管是否会更加严格？

朱太辉：准确地说，这不是央行的重要性是否会削弱的问题，而是央行的货币政策调控方式要如何改变的问题。货币供给的内生性和外生性只是一个认知层面的问题。在现在的货币金融制度下，货币供给具有外生性，很大一部分是按照内生方式创造出来的。因此，在内生性下，货币政策调控的目标和方式需要改变。

在货币供给的内生性占据主导地位的情况下，货币政策调控的重点不是在于控制基础货币的投放，而是要通过市场化的方式影响货币需求，特别是信贷的需求。

2008年后，全球银行监管发生了很大的改革，资本、流动性等监管体系大幅调整、标准大幅提升，已经很严格了。但货币信贷的内生性意味着，银行监管的方式也需要改变，很多改革事实上是在朝着这个方向改变：

1、在金融创新的推动下，金融机构混业经营的趋势在不断强化，信贷扩张和货币创造不再依托于单个机构，而是不同金融机构协作完成的供应链，因而需要加强和改善混业监管，或者立足于整个金融系统的金融监管。

2、单个金融机构的稳定并不代表整个金融体系的稳定，信贷波动的顺周期性、“发起—分销”的信贷模式等都在表明，系统性风险的防范需要发展和完善宏观审慎监管，特别是持续快速的信贷扩张。

3、信贷扩张的监管需要货币政策的协助，需要中央银行利用价格型货币政策来调控信贷需求。这要求中央银行不仅仅关注币值稳定或者价格稳定，也需要关注整个金融体系的稳定。就我国而言，人民银行统计的“社会融资总规模”非常必要、也非常重要，接下来需要进一步思考的一个技术性问题，是如何将“社会融资总规模”或者“信用总量”（信贷而非货币）纳入到货币政策调控框架中去。

4、逆周期资本监管在短期内无疑是有效的，但在信贷扩张内生性不断加强的形势下，长期来看其效力可能会逐渐被弱化。因此，金融监管的指标框架和理念都需要动态调整；同时，在防范信贷过度扩张带来的风险方面，监管当局需要注重采取风险提示等措施提高经济主体（包括商业银行等金融机构）的风险厌恶和流动性偏好，最终通过降低经济主体的信贷需求来抑制信贷的非理性增长。

36氪：书中谈到，“中央银行可以控制经济中的货币数量”这种观点已过时，不准确。对此，您怎么看？

朱太辉：从中央银行的货币政策调控的历史来看，中央银行控制货币总量的目标确实很难落实到位。英格兰银行前货币政策委员会委员、首席经济学家古德哈特（Goodhart）在20世纪90年代就曾提出，“如果中央银行试图控制基础货币，它将会失败”。加拿大银行前总裁约翰·克劳（John Crow）更是明确地指出，“不是我们抛弃了货币总量目标，而是它抛弃了我们”。这背后正是货币内生性的影响。

货币供给具有很大的内生性意味着货币数量是由实体经济需求和商业银行贷款发放决定的，中央银行无法有效控制经济中的货币数量。因此，中央银行货币政策调控的目标、方式都需要做出改变，需要从对货币数量的关注转为对信贷规模的关注，调控方式需要从直接的货币数量调控转向通过利率、预期影响信贷需求的间接调控模式转变，同时在信贷扩张上强化货币政策与金融监管的协调。

36氪：全球大通胀是由于全球央行的货币超发造成的吗？央行加息能否解决这一现象？

朱太辉：疫情后的全球大通胀背后，有宽松货币政策带来的货币超发因素，但准确地说是实施现代货币理论（MMT）的应对导致的，背后是天量的宽松货币政策与积极的财政补贴政策相结合。

欧美各国现代货币理论的实施，没有与保市场主体，也就是改善企业的生产经营和供应链协调推进，更多的是靠财政政策刺激需求，同时通过进扩大进口来保障供给，实现了供给与需求的对接。但是，疫情导致大量劳动力退出市场，需求持续增长，供给却跟不上，供需缺口持续扩大，最终导致了大通胀的问题。

面对疫情的冲击，欧美各国实施的宽松货币政策与积极的财政政策是必要的，但是这种需求端的政策还需要与供给侧的政策相结合，也就是与中国实施的保市场主体优先的政策相互借鉴。这样一来，整体的需求扩张在实体经济层面有更好的供给承接和匹配，才能推动经济更加健康地恢复和增长。

在目前的情况下，大通胀的问题需要各国央行收紧货币政策，通过抑制需求来解决，但是同时怎么改善自身的供应链和工业生产也是很重要的一点。

36氪：书中提到，在经济陷入衰退时，企业和居民无意贷款，致使银行的贷款难以发放，货币当局的扩张性政策失去依托。对比当前，全球经济衰退的前景隐现，各国还应该通过调整货币政策来应对么？

朱太辉：随着现代经济的发展和科技水平的提升，以及金融创新的发展，货币供给和信贷扩张的内生性总体上在不断提升。但是在不同的经济周期阶段以及不同发展水平下的金融体系中，货币的内生性大小不同，货币政策的作用也会相应地有所差异。在经济衰退时期，货币供给的内生性会更强，这意味着中央银行通过增加货币供给来推动经济复苏，效果就会比较弱。此时的货币政策“推绳子效应”，本质上就是货币内生性带来的影响。

对于2023年全球的经济形势，主流观点都比较悲观。但各国之间存在差异，所以是否需要通过货币政策来调控也存在差异。

在疫情爆发时，美国通过现代货币理论的实践来应对冲击，虽然避免了经济的深度衰退，但忽略了供给侧和市场主体的修复问题，更多的是依赖进口来满足需求改善的问题，所以最终没有逃过通胀这一关。因此，美国现在通过收缩货币政策来应对通胀是必要的。

欧洲同样也是通过量化宽松和财政刺激的组合拳来应对疫情带来的影响，通胀也大幅飙升。因此，欧洲通过货币政策的收紧来降低需求，从而缓解通胀也是必要的。但是，欧洲还面临着俄乌冲突带来的能源危机冲击，面临的形势更加复杂，面临的衰退风险会越来越大。

与欧美不同，中国在疫情期间的货币政策和财政政策是审慎的，将政策的重点放在了供给侧，保居民就业、保市场主体优先，以供给带需求。但三年的疫情冲击导致居民消费信心与企业投资预期大幅转弱，信贷需求低迷，“宽货币”难以转化为“宽信用”，货币供给和信贷扩张的内生性大大提升。接下来的政策应对需要扩大需求，特别是要通过积极的财政政策发力尽快提振消费，同时改善民营企业的信心与活力。

36氪：长期以来，资金难以流向实体经济的问题一直存在。书中的观点是否为资金流入实体经济提供了新思路？

朱太辉：书中关于货币内生的观点对于金融服务实体经济来说，最大的启发是，金融服务实体经济不能只盯着金融体系，让银行体系发放贷款，而是“要跳出金融看金融服务”，更重要的是提振企业和消费者的信心和信贷需求。

在消费者没有信心，消费没有需求的情况下，消费信贷增长不上去，居民消费和企业投资相关的信贷需求上不来，资金就很难流向实体经济。现在金融服务实体经济的问题主要在实体经济恻，是没有实体需求去承接金融服务。

所以金融服务实体经济的思路需要调整，改善货币政策的传导效果，提升金融体系的支持效果，可能要从供给端要转移到需求端来，按照“消费和投资增加——银行信贷增加——银行存款增加——基础货币增加”的逻辑，全面疏通金融服务实体经济的链条。

36氪：能否展望一下2023年的中美货币政策？美国加息是否会迎来转折点呢？中国的宽松货币政策是否会改变？

朱太辉：从美联储的政策导向和鲍威尔对外的演讲来看，解决通胀问题是美联储现在的首要任务，降低通胀的重要性是高于经济增长的。所以，在通胀没有降低到2%，核心通胀率没有进入政策目标区间的时候，美联储的货币政策转向还没有明确的时间点。

对中国来说，2023年，货币政策应该还是会保持相对宽松的基调，与积极的财政政策配合改善消费和投资需求，继续通过专项再贷款等结构性货币政策提高货币供给和信贷投放的针对性。

货币从哪里来

作者简介

朱太辉

朱太辉

经济学博士，国家金融与发展实验室、中国人民大学国际货币研究所研究员，中国国际金融学会理事，全国优秀博士后学术成果获得者，曾长期在银监会（银保监会）政策研究局从事宏观经济与政策研究工作，参与制定了金融监管、金融改革、金融服务实体经济等方面的多份政策文件。公开出版《货币信贷内生扩张及其经济效应研究》《债务、风险与监管》《金融数字化赋能乡村振兴》《从小微金融到普惠银行：地方性银行是如何做到的？》（译）等多本专著，在《Economics Letters》《管理世界》《金融研究》《国际金融研究》等期刊发表论文近100篇。