针对赤字货币化问题和政府债务扩张问题，现代货币理论基本上就是在学术上为赤字货币化正名。

赤字货币化的“天花板”就是高通胀。日本是现代货币理论最持久的践行者，日本经济在践行这一理论后的结果谈不上太好，但也算不上太差。日本这一轮高通胀主要是输入性通胀，主要是由于去年大宗商品价格高企，而日本高度依赖大宗商品进口造成的。可以说，赤字货币化对日本经济本身没有产生太大的负面效果。对美国来说，这次就践行得更加极致，美国现在也遇到了高通胀问题。美国近期的高通胀更多是由需求因素造成的，但之前更多是由供给因素，也就是俄乌战争引起的全球供应链扰动和大宗商品价格飙升带来的。所以，不能将高通胀全部归咎在美国巨量的财政货币刺激上，它只是高通胀的一个助推因素。

本轮美国财政刺激程度远超出了当时的美国产出缺口，造成了总需求过热，从而造成这一轮高通胀，也是一个重要的方面。赤字货币化不产生高通胀的前提就是，政府对经济潜在产出缺口有合理的评估，在出台政策时有合理的分寸，在这种情况下财政货币政策的配合就是可行的。而财政货币政策的配合，或者更具像一些的政府债务扩张边界在于，政府能够持续付息，即政府在做投资和支出时能够产生稳定的现金流，足以覆盖其利息支出。

联系到国内，去年中国出台了一些配合不错的财政货币政策。比如去年出台了制造业企业设备更新改造再贷款支持措施，商业银行向企业加速投放设备更新改造贷款，央行给予再贷款支持，财政也给予贴息，这就是财政和货币政策配合的很好的案例。我们测算过，这个政策对去年中国制造业投资的增长拉动很大。

另外一个比较好的政策是去年发了7400亿左右的政策性金融性工具，这一工具可以作为基建项目的资本金，撬动的比例是非常高的。这个工具是一个准财政工具，可以放在财政和货币政策配合的框架下来看。所以，在中国财政和货币政策配合的空间还是很大的。去年中央经济工作会议上也提出，要加强财政和货币政策的配合。我们可以从国外践行现代货币理论的实践中汲取一些有益的东西，当然也要避免他们曾经走过的一些弯路。

目前欧洲股市非常动荡，德银遇到了很大的冲击，这是本轮美国银行危机波及的结果。美联储在应对时面临着两难：一方面高通胀，可能需要继续加息，在3月议息会议上也是按照既定路径加息了，另一方面遇到了金融稳定问题。为解决这个问题，美联储运用了所有可用的流动性支持工具，贴现窗口大开，给受到殃及的中小银行定向融资支持等。最典型的例子就是，这些中小银行在美国国债投资上出现损失，它可以拿100块钱的美国国债，换美联储100块钱完全等值的流动性支持。这相当于是给这些中小银行的投资组合设了止损线，银行基本上不会有什么损失了，也就不用被迫火烧火燎地贱卖资产了。所以，美联储在宏观审慎和流动性支持上“火力全开”，而在货币政策上还是延续着既定路径。应对银行危机时，美联储打出了货币政策加宏观审慎的一套组合拳。

中国面临着央行是否还要进一步降息的问题。若进一步降息的话，银行净息差将进一步收窄。去年四季度末中国银行的净息差降到1.9%，这是因为贷款利率一直在降，而存款利率一直不容易降下来，非对称调降，造成银行净息差收窄压力很大。今年一季度很多存量贷款利率重新下调了，预计银行净息差收窄压力还会更大。这时，货币政策若进一步宽松，在降低实体经济融资成本的同时，可能加大某些中小银行的经营压力，因净息差收窄太快。这需要使用金融稳定工具或宏观审慎工具，比如去年发行的地方专项债中就有专门用于给中小银行补充资本金的。可见，在货币政策决策时，也要考虑到金融稳定的问题。

另一个备受关注的问题是地方政府债务持续性。中国地方政府是典型的土地财政模式，非常依赖土地收入。去年房地产市场调整，很多地方土地出让金收入下跌一半，甚至有下跌八成多的。这相当于一次很显著的负面冲击，令很多地方基层财政连运转都成了问题。中国城投负债接近60万亿，去年中国政府付息规模差不多与名义GDP增量相等。这些都说明地方政府债务已经到了不太可持续的阶段。化解地方政府债务，除了债务展期和置换之外，货币政策上还有什么想象空间吗？如果货币政策还能进一步降息，那么对于地方政府尤其是有明显短板的地方政府，在增强其债务可持续性上是否会带来更多助力？这些都是可以进一步探讨、在未来政策组合中可以进一步优化的地方。

今年春节前后市场情绪高涨，因为中国经济重启后修复速度非常快。对比其他国家和地区放开疫情管控后的路径，中国消费恢复和基建启动的速度都非常快，连续两个月制造业PMI都是高企的。但这其实可能是前期积压需求的集中释放。制造业PMI是调查数据，是环比数据，一旦疫情放开后，景气调查数据很容易沾染上了这种非常乐观的情绪。

但在前期积压需求集中释放后，现在中国经济遇到了一些增长动能不足的问题。消费方面，餐饮消费恢复得非常快，但大宗消费还是比较低迷。进入3月份后，汽车厂商大打价格战，但价格降下来以后，汽车消费对整体消费的支撑作用会明显减弱。房地产销售在一线城市、强二线城市的表现还是不错的，这些高效能城市的房价和房租都有蠢蠢欲动的迹象。但弱二线城市、三四线城市的房地产市场偏弱，新增购买力不强。大宗消费低迷，可能因为中国家庭的资产负债表在疫情期间受到了冲击，从而削弱了购买的能力和意愿。可见，还需采取措施进一步增强消费恢复的动能。

投资端也有这样的问题。目前看起来固定资产投资是非常平稳的，比如基建投资景气度很高，房地产投资跌幅在收窄，制造业投资也维持在不错的区间。但看去年投资还有一条主线，那就是从去年年初到年尾民间投资增速一路走低，今年前两个月民间投资增速还不到1%。可以说，在政府主导的领域确定性都很强，而市场主导的领域、或居民自发修复的领域确定性都不高。今年一季度中国经济修复较快，同比数据不错；二季度由于去年的低基数，同比数据更加亮丽。这可能给大家造成同比数据一直往上的印象，反而掩盖了环比数据可能的收窄和走弱。因此，今年上半年是个窗口期，除了加速已有宏观政策的落地外，也要提前谋划在下半年一旦内生增长动能不够，环比增速出现回落时，宏观政策上还有哪些地方可以加力。

在经济同比数据不断上扬，大家预期比较高涨的时候，可以考虑加速一些关键领域的体制机制改革。这些偏改革措施出台后，有助于极大地提升市场信心，从而更好地延续当前经济恢复的势头，进一步夯实内生增长的动能。简单地说，今年一季度同比数据不错，二季度同比数据非常好，三季度同比可能回落，要让同比回落势能弱一些，只能从增强环比上做文章。具体可以考虑以下几个领域。

一是，在土地和户籍制度上做些突破。比如是否可以通过发行特别国债筹建新市民住房保障基金。之所以有这个提议，是因为新市民是三个方面天然的结合点：一是，在新市民的基本公共服务覆盖上有缺口，从社会公平角度需要政府在这方面多花钱；二是，新市民有很大的住房需求，政府设立专项基金去买开发商应交但还没交的房子后，转手给新市民做保障性住房，短期可以很快撬动房地产销售，让房地产链条尽快平稳启动起来。三是要增加居民财产性收入，尤其是农民的财产性收入，而新市民的消费倾向更高，在住房保障方面更无后顾之忧愁的话，其消费倾向还会更高。而要让新市民真正融入城市，在土地和户籍制度上做些改革突破可能是必须的。

二是，考虑集中推出一批绿灯投资案例。有专家认为不需要再推出绿灯投资案例，只需要维护市场化、法治化、国际化的营商环境，对不同类型的企业一碗水端平就可以了。但目前民营企业家信心尚待提振，集中推出一批绿灯投资案例，或许能够起到一个向上的提振作用。

三是，出台高标准对外开放措施。中国已申请加入CPTPP，可以部署推进更加切实的举措。大家都担心今年外循环回落，在内循环上要做更多的文章。积极申请加入CPTPP不仅有利于稳定外循环，稳定供应链，也显示了中国是全球化的拥护者，有力回击逆全球化思潮，对提升中国负责任大国的形象也是有利的。

简单说，在当前中国经济修复过程中，推进一些关键领域的改革，对今年全年经济和对未来经济动能的释放都是非常有帮助的。