3月7日，中国财政部公布了《2023年中国财政政策执行情况报告》。报告显示，2023年新增地方政府专项债券额度3.8万亿元，优先支持成熟度较高的项目和在建项目。适当扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，将城中村改造、5G融合设施等纳入投向领域，将供热、供气等纳入用作项目资本金范围。全年各地共发行用于项目建设的新增专项债券3.7万亿元，累计支持项目超过3.5万个，带动扩大有效投资。

可以说，中国目前债券市场如火如荼。从现存债券的信用级别与违约率来看，需提起警示。在过去的2023年，金融市场统计有40家新添违约企业，债券市场违约规模达到超过300亿元人民币。虽然相比于2021年的违约规模1540亿元，但是整体市场的趋势并不是很乐观。新年伊始，仅仅过去两个月，2024年又增添了6家违约企业，违约规模达到接近5亿元人民币。

在中国债券市场上，国内大约有近15家的信用评级机构。服务的券种有企业债、公司债、城投债、金融债券等各种不同种类债券的信用评级工作。目前为止，从公开的数据显示，上述券种给出的各个评级机构的信用评级都是乐观的，大多都在AA级别之上。但是我们需要特别地提醒，目前的上述券种中，存在的违约风险并未被合理的展示出来。换句话说，目前的债券违约风险仍旧高企，仅仅依赖评级机构给出的信用评级，并不能够真实地表达出目前各类债券所隐含的违约风险。

例如目前城投债，可以说是个问题比较显著的债券种类。其反映的问题，即地方城投机构的信用风险，仅仅依赖评级公司给出的评级级别，并看不出它们的违约风险是高企的。

各个券种普遍存在的信用评级偏高的现象，其导致的结果就是债券价格偏高。其原理在于，作为一只债券，信用评级如果高，那么该债券隐含的信用违约风险就相对较低，即这只债券的违约风险低，其匹配的安全度就相对高，所以同样的道理，债券的价格就偏高。

在整个的债券评级市场上，由于普遍给出的信用评级高，债券在这里就被高估了价格。典型的案例，我们取几只可转债来揭示这个道理。例如博实转债，2024年2月1日，其市场收盘价为112.34元，其市场可比转债价格为76.03元，我们采用了可转债模型公允定价的结果是75.43元。其对应的当前可转债的转股成本偏高。其中的原因在于，当前市场环境对债券的需求过剩，股票被低估，同时债券被高估，价格偏高。因此，借助股转债的成本偏高。其需求造成了定价偏差。同时，当债券特征，例如支付利息发生时，需求造成的债市价格偏差出现。更主要的原因在于，当前市场债券违约率被低估，债券信用评级偏高，造成债券当前定价普遍偏高。在这里，同市场普遍债券信用评级被高估是相关的。

我们在此处建议的债券投资策略是，选择价值被低估领域的债转股，例如中等信用程度的债转股（BBB，BB）等级别。因为这些债券属于中间Delta领域，其在市场波动率高时，例如当前，有被持续低估的特征，它们的价值尚未被发掘。例如皖天转债。其市场收盘价为116.85元，其市场可比转债价格为67.45元，我们采用了可转债模型公允定价的结果是96.2元。它属于被严重低估价值的券种。

近日，中国央行货币政策司发布专栏文章指出，下阶段货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，准确把握货币信贷供需规律和新特点，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。支持采取债务重组等方式盘活信贷存量，提高资金使用效率。价格方面，促进社会综合融资成本稳中有降。发挥央行政策利率引导作用，进一步完善贷款市场报价利率形成机制，落实存款利率市场化调整机制，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，促进融资成本稳中有降。

央行原副行长刘国强也特别提出化解地方债务和扩大投资存在两难境地，应适当加大宏观政策力度。今年的目标任务、政策措施等都是切实可行的。从投资讲，地方债务比较重，化解地方债务和扩大投资存在两难的境地，应适当加大宏观政策力度，处理好化债和投资问题。

总之，目前我们对债券市场要特别提出警示，一方面，在于其涉及的投资规模很大，另一方面，债券市场的稳定，决定了不发生系统性风险的底线。准确的信用评级，能够保证市场的价格公允与公正。不合理的信用评级，直接影响了债券的市场价格是否能够反映出其价值与风险。中国政府已经将债券市场的管理提上了日程，如果能够在信用评级领域，加大监管力度与行业跟踪，势必有利于恢复金融市场与债券市场的公允运作，其意义非凡。