从整体数据来看，美国房地产市场已经较早在加息周期中完成了衰退，不仅没有出现房地产危机，反而在高利率背景下展现出了韧性。展望未来，由于整体供给偏紧，较低的空置率、提升的租金回报率以及回落的利率水平，都会成为房价反弹的动力。

如果演进中的地产周期推动价格反弹，又会推动美国核心通胀回升，美联储可能进一步推迟降息。而走向尾声的去库周期，亦会在地产周期的带动下刺激地产后周期商品补库，加速中国相关出口的改善。

其一，地产销售分化，新屋销售稳步回升，成屋销售滞后反弹。在快速加息的压制下，新屋和成屋销售共同下行至2022年底。随后开始分化，新屋销售稳步回升；成屋销售相对滞后，但近期明显反弹。

笔者认为销售分化背后有两个原因：

首先是新房开发商让利。持续加息以来，新屋开发商流动性压力增大，为了尽早地回收资金，开发商以暂时性利率买断（Temporary Rate Buydown）的形式，提供对新屋利率优惠。根据房地美的估算，暂时性买断占比从2022年下半年起迅速上升，新屋利率低于成屋利率约0.6百分点，且大型建筑商提供的利率优惠更高。

其次是二手房业主惜售。疫情初期大量业主再融资锁定了十分低的房贷利率，购房者被迫转向新屋市场。2020年四季度美国30年期抵押贷款利率平均为2.76厘，是有史以来最低水平。2020年二季度至2021四季度美国经历了2003年以来最大的再融资潮，大约1400万份房贷在此期间进行了再融资，其中约64%是利率再融资，36%是现金再融资。

其二，整体房屋供给仍紧，房屋空置率处相对低位，房价风险偏向上行。当前美国地产供给依然偏紧，数据显示总挂牌数为100万套，仅为2017至2019年的70%左右，且自住房屋空置率与租赁房屋空置率也处于相对低位。

整体库存周期在4.1个月，但新屋与成屋的库存周期也出现分化。新屋库销比自2023年中以来持续走高，2024年1月录得8.3个月，已经高于疫情前水平。而成屋库销比仅为2.9个月，进一步反映出成屋供给尤其短缺。笔者认为在供给受限的情况下，成屋销量的反弹并未昙花一现，房价风险偏向上行。近期明显回暖的成屋销售进一步证实了美国房地产的反弹趋势。

其三，租金调整幅度有限，整体租售回报率有所增加。因为租期锁定的原因，整体的租金价格变动幅度相对有限。且近半年来，相较于波动较大的销售价格，各口径下观测到的新租金并未明显降温。

租金的相对黏性推高了美国整体的租售比。大部分主要城市的租售比高于当前30年期抵押贷款利率（基准成本），而几乎所有主要城市租售比都高于30年期国债收益率（无风险机会成本）。而租金回报率的提升或将进一步带来更多的购房需求。

其四，月均还款中位数快速上行，全款购房人数增加，但违约率保持稳定。在高利率影响下，美国新房贷的月均还款中位数从2020年初的约1200美元上升至2022年初的1400美元，随后进一步上升至2024年初的约2000美元，4年间上涨67%。

美国全款购房比例从2020年的约15%上升至2023年的约25%；同时美国人口统计局数据显示，美国约有40%的屋主没有房贷。

全款购房的增加、存量利率的稳定，以及居民财富的增值对冲了部分高利率的影响，这也是为何美国房地产市场较早在加息周期中衰退后，并未进一步演化为危机。

其五，独栋住宅（single-family）与多户住宅（multiple-family）的开工数明显分化。随着新屋销售在2022年底一起反弹的还有住宅建造许可数（permit）和独栋住宅新开工数等先行指标。住宅建造许可数已持续反弹14个月，独栋住宅开工数也同时震荡反弹至今，但多户住宅的开工数仍然还在下行，两者出现明显分化。

多户住宅即公寓多用于出租，但疫情之后所形成的在家办公、住房自由率提升、建筑成本上升和投机房价上涨趋势等诸多因素，使得独栋住宅的供求关系比公寓更加紧张。

多户住宅在2021年低利率环境中经历了爆发式开工后，因为建造周期较长，在建多户住宅仍处历史高位，未来或将进一步压制多户新开工需求。而独栋住宅在经历了一轮去化后，随着建筑许可的反弹，未来可能迎来一轮新的开工周期。所以独栋新开工强于公寓新开工的趋势可能还会继续。