多头开始紧张了，对冲成本显著上升。波动率指数VIX周四的收盘价创下去年11月以来的新高。这两天虽然有所回撤，但依然处在15以上，远高于过去几个月的水平。嘉信理财的交易主管就说，人们开始意识到，今年前三个月，市场一直在无视利率预期上涨。总有一天，有某种东西会撑不住。这两周，随着长期利率不断上涨，油价也不断攀升，还有周五的大非农再度远超预期，美联储官员们就开始质疑年内降息的必要性，甚至还提出加息考虑。市场参与者闻风，也开始质疑当前市场的走势。那么今天我们就来看一下，市场最新的资金动态。接下来又会不会有更深的跌幅呢？ 

彭博指出，自从三月下旬以来，投资者开始慢慢加对冲，逐渐买入三个月的看跌期权，现在看跌期权对比看涨期权的溢价，已经来到了一月份的高点。这也代表，多头们对于目前的涨势信心动摇，害怕周三出炉的CPI数据，再次过热。如果三次数据都过热，那么可能会彻底动摇美联储年内降息的预期。同时下半年，美国的大选也即将进入高潮，这个时候美联储也会受限，任何利率动作，都要非常小心，以免造成政治化的误读，冲击美联储的信誉。 

目前市场对于周三CPI的预期是这样。名义CPI环比上涨0.3%，全年涨幅为3.5%，高于2月的3.2%。核心CPI则会继续降温，环比预期上涨同样的0.3%，全年会下降至3.7%，低于二月的3.8%。名义数据主要会受到最近油价上涨的影响，导致数据偏高。核心CPI的重点则在于住房通胀，是否会出现进一步的放缓。如果住房意外放缓，它可能可以直接拉低3月的核心CPI，不过有一些分析认为，住房的下滑，可能要等到6月之后才会更明显。另外可能值得观察的是，超级核心通胀这次的变化，还有商品端通胀是否有回升的迹象。美国银行的策略师就指出，前两个月核心CPI都是环比0.4%，如果3月继续0.4%，那么很有可能引起市场出现大幅回调。6月份降息也会变得非常困难，因为接下来美联储只有2份通胀数据，除非大幅下滑，否则按照目前的这个通胀走向，美联储很难给出一个令人信服的降息理由。 

根据掉期市场的交易数据显示，目前市场隐含的降息预期为60个基点，也就是2次左右，第一次降息会发生在9月。CME上，6月份降息的概率还勉强超过50%，周五曾一度跌50%以下。年内降息的次数也基本上变为两次。Commerzbank的策略师就表示，鲍威尔的言论还在给投资者降息的希望，但周三的数据会决定这个希望到底还存不存在，而前三个月，大家的利润都较为丰厚，这个时候保护也是正常的。 

整体来看，投资者基本上分为两个阵营。乐观的认为，接下来就是财报季，只要财报好，那么美股就会在盈利上升的刺激下继续上涨。这会抵消CPI和利率所能带来的负面影响。这个时间做保护属于正常现象，不必担忧，美股整体上涨逻辑还在。悲观的则认为，如果降息预期不断下滑，那么当前的美股估值可能会难以支撑。Factset上，标普500的远期市盈率已经超过了20倍，远高于5年和10年的平均水平，也就是说杀估值会成为导致美股下跌的原因。 

笔者认为，美股这段时间的涨幅依然主要是大科技贡献的，是它们推升了标普500指数的估值水平。2月份，金融时报的一篇观点文章就做了分析，当时算出来7只大科技的远期市盈率为31倍，而如果抛开这几只大科技，标普500剩下的个股，远期市盈率仅为19。那么一个值得思考的问题就是降息预期下滑，是否能够压低大科技的估值？非大科技的个股在高利率继续保持之下，估值会下滑多少？ 

我自己是认为，只要通胀不会引起加息考虑进一步上升，只是延缓降息，那么，杀估值给美股的负面影响比较有限。2022年，美股之所以出现大跌，一方面是因为利率升高，导致折现后的价格降低，但更为重要的是加息不确定性导致对于经济的担忧。当时华尔街不断下调盈利预期就是出于对于未来经济的担忧，而这在我看来才是导致美股下跌的主要原因。现在只要不加息，那么经济继续发展就有保障，大科技的业绩，特斯拉除外，也基本没有受到高利率的影响，所以大概率能保持估值，也就说，即便降息预期持续减弱，只要经济还在，盈利有支撑，那就很难让美股出现非常深度的回调。