由于经济数据出乎意料地强劲，加上投资者对人工智能的热情，标准普尔500指数在过去12个月里上涨了32%，一些专家担心股市存在泡沫。美国银行美国股票和量化策略主管萨维塔·苏布拉马尼安绝对不是其中之一，但在近日将标准普尔500指数的年终目标价从5000点上调至5400点后，她采取了相对不同寻常的举措，称她听到了不少看空市场的声音。

苏布拉马尼安在一份报告中表示，自从她做出看涨的判断以来，“整整一周都收到反馈和反对意见”，其中包括有人在电话会议上直接提问：“萨维塔，你预测会进入泡沫区域吗？”苏布拉马尼安坚持认为，这个问题的答案是否定的，而且她已经准备好解决这一问题。

在美国银行研究中心发布的一份常见问题解答中，这位资深分析师解释说，尽管人们对潜在的非理性市场繁荣感到担忧，但之前的市场泡沫通常都有几大关键因素——主要是“股指价格与内在价值之间的差距较大”和“投机行为猖獗”——而当前的市场不符合这些条件。她写道：“2007年的房地产泡沫、2000年的科技股泡沫、1637年的郁金香泡沫都符合这些条件。但如今的标准普尔500指数并非如此。”

尽管如此，随着人工智能热潮不断推高科技股，这就让人回想起互联网时代，一些华尔街专家将其与互联网泡沫相提并论。如今，人们正在争论，如今的情况是1995年的情景重演，那时科技股牛市才刚刚开始，还是更像1999年的情景重演，崩盘就在眼前。

苏布拉马尼安向读者保证，在她看来，现在“更像1995年的情景重演”。从投资者相对低迷的情绪水平，到不断提高的生产力和大型科技公司领导的基本面优势，现在还未进入泡沫区域。

第一条批评苏布拉马尼安看涨标准普尔500指数的预测与市场估值有关。美国银行的数据显示，标准普尔500指数目前的远期市盈率约为20.5倍，而1986年以来的平均远期市盈率为15.8倍。

苏布拉马尼安承认：“基于快照市盈率，价格与内在价值之间的差距很大。但在我们看来，旧‘七巨头’（Magnificent Seven）指数（苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta）的市盈率更接近长期平均水平，更重要的是，如今的指数与过去几十年的指数缺乏可比性。”

这位资深策略师指出，高估值的大型科技股掩盖了整体市场的真实估值。在她看来，包括微软（Microsoft）、谷歌（Google）、苹果（Apple）、英伟达（Nvidia）、特斯拉（Tesla）、Meta和亚马逊（Amazon）在内的“七巨头”的过去12个月市盈率约为38倍，而标准普尔500指数整体市盈率为23倍。

苏布拉马尼安还指出，标准普尔500指数的成分股与过去大不相同，这使得将该指数的估值与历史平均水平进行比较参考价值并不大。

“估值很重要。但考虑到该指数的组合变化，将目前的历史市盈率与过去几十年的历史市盈率进行比较意义不大。如今标准普尔500指数的杠杆率是过去几十年的一半，质量更高，收益波动性与过去几十年相似或更低。”

任何股市泡沫的第二个最常见特征就是兴奋。在过去12个月里，以英伟达（Nvidia）278%的涨幅为首的人工智能股飙升，让一些人认为投资者热情高涨，但苏布拉马尼安用美国银行的一些数据反驳了这一观点。

她指出，美国股票投资者的兴奋点被“圈定”在人工智能等主题上，但整体情绪“远未达到此前市场高峰期的看涨水平”。事实上，根据美国银行的数据，投资者情绪正处于1995年的水平。苏布拉马尼安写道：“尽管我们听到有人反驳市场情绪'全面看涨'，但市场情绪是中性的。”

总体而言，在苏布拉马尼安看来，尽管股市在过去一年飙升，标准普尔500指数“缺乏泡沫迹象”。"在我们看来，这轮牛市还有上涨空间。”她写道，并补充道，"如今的情况是1995年的情景重演，而非1999年。”

虽然苏布拉马尼安认为2024年股市将再创辉煌，但总有看跌者发出警告。Tidal Financial Group的投资组合经理迈克尔·盖德（Michael Gayed）对《傻瓜投资指南》（The Motley Fool）表示，“我们遇到了很多麻烦，所有泡沫都会终结”。

投资银行对真正的泡沫并不那么担心，但也有一些知名人士看跌，包括摩根士丹利（Morgan Stanley）首席投资长兼首席美国股票策略师麦克·威尔逊（Mike Wilson），他预计标准普尔500指数未来12个月将下跌约12%，至4500点。威尔逊并不认为我们正处于泡沫之中，但他指出，自去年10月以来，标准普尔500指数“历史性”上涨了25%，其中90%是由估值上升推动的，而不是盈利增加。

这位首席投资官在一份报告中解释说，他认为今年市场是由“模糊性”和“流动性”驱动的，这意味着投资者应该对回调保持警惕。

至于市场等式的模糊性部分，威尔逊指出，经济和股市“相互矛盾的数据”可能会引起担忧。强劲的经济增长与低迷的盈利；股市估值上升与美联储更加鹰派的立场；这些都不是你所期望的典型组合。经济增长通常会推动企业实现盈利，而加息的威胁应该会降低股市估值。那么，是什么造成了这些相互矛盾的数据呢？

威尔逊写道：“我们认为，从经济、盈利和业绩的角度来看，目前的政策组合解释了许多难以调和的脱节现象。”

摩根士丹利首席信息官表示，联邦政府通过《通货膨胀削减法案》和《芯片和科学法案》的支出正在推动私营建筑和制造业公司加大支出，并进行人员招聘，从而保持经济增长活力。但这些支出存在一个问题，可以解释为什么收益不如最近的经济数据那么强劲：“虽然这些计划有助于保持经济增长，但也挤占了私营部门的空间，因为它们影响了劳动力、材料和资本的成本。”威尔逊说。

因此，威尔逊的“模糊性”—— 或者说经济数据点与股市数据点相互矛盾——在一定程度上可以用联邦政府支出的增加来解释。但威尔逊表示，等式的第二部分是流动性，这有助于解释股市表现强劲与盈利增长相对疲弱之间的差异。

这就是逆回购机制的作用所在。为了帮助支付联邦政府的巨额预算赤字，美联储允许私营公司赚取少许额外的钱，通常是通过中介机构，而且基本上是通过隔夜贷款给美联储。这些公司买入美国国债，然后同意日后以更高价格卖出，赚取收益，但在短期内为美联储提供现金。这是美联储用来为短期利率设定下限的工具，但也会导致流动性上升。威尔逊解释说：“在我们看来，这种流动性推动了资产价格的普遍上涨，而且股票市场/资产类别中一些投机性较强的领域占据主导地位。”

威尔逊关于模糊性和流动性的论点长篇累牍，但简而言之，就是让投资者“谨慎行事”，因为推动市场上涨的因素可能无法持续。威尔逊总结说：“随着市场更好地掌握这些动态，如今的盈利/基本面有可能出现更实质性的改善。”