自2022年11月以来，美国公债殖利率「曲线倒挂」（长债殖利率低于短债殖利率）已持续76周之久，这种反常走势一旦逆转，可能使长久来习于现状的债券投资人措手不及，蒙受可观的损失。

照理说，投资人买较长期政府公债，会要求高于短债的殖利率，以弥补因持有较长期债券而承受较高的风险。这种「期限溢价」有助于投资人规避景气循环、利率变化甚至债务违约的风险。

美债殖利率曲线为何倒挂？

但自2022年3月联准会（Fed）启动升息循环以来，美国3个月期国库券殖利率从当时的0.3%跃至现在的5.4%，10年期公债殖利率则只从2%攀升到4.5%左右，使长短债殖利率曲线呈负斜率，形成「曲线倒挂」。

短债殖利率大幅跃升，是Fed官方利率大幅拉高的直接后果。但为何长债殖利率仍低于短债殖利率？为何投资人愿意持有公债的期限拉长至10年、却接受较低的收益率？

如果说是因为对经济前景悲观，这种看法与美国经济强劲成长的展望不搭调。如果债券投资人认定Fed将容忍物价上涨，而不愿见到升息导致经济痛苦，这又与Fed信誓旦旦要把通膨压回2%目标，以免通膨失控的立场相左，更何况通膨跃升侵蚀固定收益证券的价值。

较合理的解释是，投资人至今仍不改2008年金融海啸以来「货币政策宽松」和「长债殖利率低迷」的心态。金融海啸爆发前，殖利率曲线呈正斜率是常态。据摩根大通前股票策略师莫华特计算，1990年至2007年，3个月期与10年期美债殖利率取中间值分别是4.56%和5.72%。

三种发展可能使殖利率曲线结束「倒挂」

路透分析指出，新冠肺炎疫情、俄乌战争及中东战争爆发，扰乱了专家的经济预测模型。

一旦经济成长、通膨和货币政策重返较正常的轨迹，殖利率曲线可望结束倒挂、恢复正斜率。

另外两大因素也可能导致长债殖利率回升：Fed缩减债券投资组合，以及联邦政府以更高殖利率发债支应赤字支出。

慎防「倒挂」突然解除而蒙受损失

如果美债殖利率从温和下滑，转变成往年如云霄飞车般的常态走势，可能让人猝不及防。

根据莫华特的估算，往年殖利率曲线未倒挂时，3个月期与10年期美债利差的中位数是1.55%。相形之下，根据Fed决策官员预测，今年底联邦资金利率将降到4.6%，暗示10年期公债殖利率可能升破6%。由于债券殖利率上升意味价格下跌，投资人届时将面临重大损失。现在买进10年期美债，到2024年底可能面临12%的总亏损（含票息再投资）。

现实是，短期利率下滑的可能性高于长债殖利率陡升，而投资人在持有的美债到期之前可能不在乎帐面盈亏。但殖利率曲线「倒挂」若解除，仍会给金融机构、政治人物和散户投资人带来冲击。

去年三家区域性银行倒闭，导火线正是这些银行持有的债券蒙受票面损失引起投资人疑虑；美国政府以更高殖利率扩大发债的展望，也可能加深市场对美国利息支付负担加重的顾虑；长久来殖利率曲线「倒挂」一旦「反正」，也会让散户投资人进一步质疑：持有政府公债，究竟是不是比买股票更「安全」的投资。