过去两年，各国央行通过大幅加息来应对疫情后的通货膨胀。许多人认为这将导致经济活动放缓。然而，全球经济增长基本保持稳定，只有一些国家出现了增长减速。

为什么有些国家感受到了利率走高带来的压力，而另一些国家却没有？这在一定程度上是由于各国的按揭贷款和住房市场具有不同的特征。货币政策利率上升对经济活动的影响在一定程度上取决于住房和按揭贷款市场的特征，这些特征在各国之间差异很大，正如我们在最新一期《世界经济展望》的一章中所阐述的那样。

住房市场是货币政策传导的重要渠道。按揭贷款是家庭最大的负债，住房往往是其唯一重要的财富形式。在多数经济体，房地产在消费、投资、就业和消费者价格中也占有很大比重。

为了评估关键的住房特征如何影响货币政策对经济活动产生的影响，我们的研究利用了各国住房和按揭贷款市场的新数据。我们发现，这些特征在各国之间存在显著差异。例如，根据国家层面的数据，固定利率按揭贷款在所有按揭贷款中所占比例存在较大差异，从南非的接近零，到墨西哥或美国的95%以上。

我们的研究结果表明，货币政策对固定利率按揭贷款所占比例较低的国家的经济活动有更大的影响。这是因为，随着货币政策利率上调，如果按揭贷款利率也作出调整，那么房主的每月还款额会增加。相比之下，当政策利率发生变化时，拥有固定利率按揭贷款的家庭的每月还款额不会立即出现变化。

在按揭贷款数额相对于房屋价值较高的国家，以及家庭债务与GDP比率较高的国家，货币政策的影响也更强。在这些情况下，更多的家庭将面临按揭贷款利率变化的风险，如果他们的债务相对于资产更高，则这种影响会更大。

住房市场的特征也很重要：在住房供应受到更大限制的情况下，货币政策的传导更强。例如，利率下降将减少首次购房者的借款成本并增加需求。在供应受限的情况下，这将导致房价上升。结果是，现有房主的财富将增加，他们因此会增加消费，如果他们可以用房屋作为抵押借入更多资金，也会促使他们消费更多。

最近房价高估的国家也出现了这种情况。房价大幅上涨通常是由对未来房价过于乐观导致的。这通常伴随着杠杆率过高的情况，当货币政策收紧时，会引发房价下跌和房屋止赎的螺旋趋势，这可能导致收入和消费明显下降。

自全球金融危机和疫情大流行以来，按揭贷款和房地产市场经历了几次转变。在最近的加息周期开始时，经过很长一段时间的低利率，很多国家的按揭贷款利息支付水平处于历史低位，贷款的平均期限较长，固定利率按揭贷款平均所占比例较高。此外，疫情导致人口从城市中心转移到供应约束相对较少的地区。

因此，在一些国家，货币政策的住房传导渠道可能已经减弱，或者至少传导效应被推迟。

各国的经历差别很大。加拿大和日本等国按揭贷款市场特征的变化表明，货币政策通过住房市场的传导效应正在增强。这主要是由于固定利率按揭贷款所占比例下降、债务增加以及住房供应更加紧张。相比之下，匈牙利、爱尔兰、葡萄牙和美国等国的按揭贷款市场特征出现了相反方向的变化，货币政策的住房市场传导似乎有所减弱。

我们的研究结果表明，深入了解具体国家的住房传导渠道非常重要，能够帮助校准和调整货币政策。在住房传导渠道较强的国家，监测住房市场的发展和家庭债务偿付的变化有助于发现过度紧缩的早期迹象。在货币政策传导较弱的国家，当过热和通胀压力的迹象首次出现时，可以尽早采取更有力的行动。

那么现在呢？多数国家的央行在实现通胀目标方面取得了重大进展。从有关讨论中可以看出，如果传导效应较弱，过度收紧政策的代价总是更低一些。然而，过度收紧或让利率在更长时间内保持较高水平，现在可能是一个更大的风险。

虽然固定利率按揭贷款在许多国家确实变得更加普遍，但利率固定期通常较短。随着时间的推移，在这些按揭贷款重新设定利率时，货币政策传导可能会突然变得更加有效，从而抑制消费，在家庭债务负担沉重的情况下更是如此。

利率保持高位的时间越长，家庭感受到压力的可能性就越大，即使他们迄今受到的影响相对较小。