摘要：
从大类资产的走势看，商品和美股联袂上涨了一段时间，也令部分投资者联想起世纪之交的1999年，那个奔腾火热的“不着陆”年景。
过热的美国市场
行情随着二季度行情的拉开，美国市场投资者终于察觉“软着陆”的宏观预期并没有年初以为的那么无懈可击，并上调了对于美国经济过热的预期（见下图一）；
从大类资产的走势看，商品和美股联袂上涨了一段时间，也令部分投资者联想起世纪之交的1999年，那个奔腾火热的“不着陆”年景。
图一：美银美林基金经理调查显示，年初以来市场对美国经济过热的预期逐月升温
如果说去年年底至今年第一季度的美股科技大盘是“过热交易”的序曲；那么进入第二季度以来，金银铜油价格跟涨（图四）、美债收益率和平衡通胀率上升（图二、三），海外宏观过热交易已经逐渐扩散成了主流。
图二：芝商所10年期美债收益率（产品代码：10Y）稳步上行
图三：5年期平衡通胀率近期上行并和金银比呈现明显的反向关系
图四：白银（产品代码：SI）价格目前触及区间上沿，并考验自2010年以来的关键点位
由于价格走势的过快展开，我们不得不去关注资产价格本身的技术走势和相关风险，即，从技术角度看，目前这种“大宗与美股齐飞，美元与贵金属同涨”的走势，是否可持续？关键位点在哪？
对于金银而言，美元的近一步超预期上涨或许会限制其涨幅，但是美元的超预期上行可能要有超预期的事件或数据来进一步催化。
截止定稿时的观察，本轮美元指数的上行还是可以归因于美欧利差及其预期的走阔，并且目前美欧之间的利差预期已经达到了俄乌冲突刚发生时的水平（图五）。
图五：美欧1年期利差
强美元对金属影响有限
这一段美元的走强之所以没有干扰到金属的走势，是因为美元走强可以归因于美国通胀预期的上升导致美国和其他发达经济体利差走阔。贵金属的走势除了可以部分归因于“通胀与过热”，也有地缘紧张的因素。
按经验性的交易直觉来看，如若未来美元进一步走强，或将干扰金银等金属的走势。但是，我们需要考虑，未来美元将在怎样的宏观场景下才能继续走强？
第一种可能是，美国通胀预期和经济过热进一步升温，同时欧洲经济状况维持基本不变。
第二种可能是，欧洲经济超预期衰退同时美国经济温和着陆。
第三种可能是，超预期冲击事件导致市场大乱，资金涌入美元避险(也就是上月文章所说的在当时那个特殊阶段可以考虑用“美元多头来对冲美股多头”)。
对于第一种可能而言，即便美元走势进一步强化，金属的做多基本逻辑也不会被根本性颠覆；而对于第二种和第三种可能，目前我们目之所及的范围内并未见得这种“超预期事件”或“超预期数据”的端倪；需要担心的，是下文会提及的美股超预期波动导致的大类资产市场混乱。
从分析的角度看，目前在尚无事件冲击或美股大跌引发的系统性风险的前提下，虽然金属目前有过热迹象，但美元走势对金属的影响似乎并没有那么值得“挂碍”。
从技术角度看，根据砖块图（图六），EUR/USD须收于1.0628以下，以确认本轮欧元兑美元的正式下跌走势；而对于前文提到的白银，虽然目前已经上涨了很多、而且白银的波动率一直很大，但本轮的RSI指标离周期性顶峰尚有一段距离（图七）。
图六：（占美元指数大头的）欧元对美元（芝商所代码：6E）尚未正式确认下跌走势
图七：白银（芝商所代码：SI）周线图RSI指标尚未触及上限
美股可能的反身性行情
相比之下，与其担心金银会来一轮坐电梯行情，还不如关心关心美股市场本季度可能的调整，美股因其场内因素导致的波动率上升造成的跨市场风险传染，是除汇率变动外金属走势出现调整的另一可能动因。
这里再补充一些技术面细节。目前美股市场内部的仓位、波动率情况和经验性指标都暗示本季度美股或出现一次5%左右的调整。
在美股场内，CTA等基金的多头仓位维持在极高水平已经个把月了，我们的系列文章一直不把这个“仓位高”作为看美股调整的理由，因为从经验而言，只有“仓位足够高的时间足够长”才是股市调整的理由，目前从时间尺度上看，场内仓位调整的倒计时已经开始（图八）。
图八：今年以来，美国各类系统性基金已经维持多头高仓位较长时间
从美股波动率角度来看，一方面是从年初至今波动率控制型基金的仓位正随着美股波动率的不断下行而升高至极高水平，这些长期压抑起来的仓位，很可能成为未来波动率释放过程中的“弹药库”；
图九：美国波动率控制型基金的仓位与美股波动率走势
说到这里，我们还得提一下美国银行股的股价, 摩根大通（JPM）作为美国银行龙头股的表现往往会较美股大盘提前1周到两个月调整，截止本文完成时，市场似乎对JPM的财报并不买账……而且似乎美国银行（BAC）在发布业绩后也出现了调整。
图十：摩根大通（JP Morgan）的股价对美股大盘有领先关系
总之，目前“金属与美股齐飞，美元和通胀预期共涨”的过热交易格局中，最值得睁大眼睛提起注意乃至安排对冲的，是美股场内因素引发的或有风险。
利用芝商所(CME)的策略工具，我们可以测试简单的看跌期权的保护效果。一个简单的标普500，5月16号到期，行权价为5050的看跌期权在‘缓慢下跌’的情况下就能给股票投资组合足够的保护。虽然说隐含波动率在过去几天有所上升，但期权保护的价格仍算不上贵。
图十一：CME的免费策略模拟工具
而关于美元指数和金属本身的技术走势，我们只需按照朴素的“突破区间/突破失败”来处理即可。至于何时从经济基本面而非市场资产价格走势来证伪美国经济过热这一串交易及其后果，请听下回分解。
目前大多数的海外基金经理还是认为2024年美联储会降息2次，而一旦这个预期被证伪，又将创造出一系列波动机会。在投资实践中，观点很重要，赔率也很重要。
图十二：目前大多数基金经理都认为2024年美联储会至少降息2次
文章来源：三思期权
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