3月份日本央行超预期提前结束负利率政策，并取消收益率曲线控制政策（YCC），但市场表现着实令人意外，美元对日元汇率在短暂回落（日元升值）后重拾贬值走势，市场对日本当局进一步加息暗示、干预汇市选项等言论置若罔闻，日元对美元大幅走弱，截至4月25日，日元对美元汇率155.63，创出34年新低。从市场表现看，目前日元贬值预期继续占据上风。在全球政经局势动荡情况下，日元避险属功能失灵？日元为何跌跌不休？日本当局会入市干预吗？日元汇率未来走势如何？

日元贬值原因？

文章认为，日元贬值是目前全球复杂环境下内外因素叠加共振结果。

外围最大影响来自美日利差扩大，导致资金流向美元。用美日10年期国债利率差衡量，美日利差处于2002年1月以来高位。2022年初美联储启动激进加息进程，联邦基金利率升至5.25%-5.5%高位，美债利率也创出近40年新高；而同期日本为避免经济衰退，推动可持续物价目标，继续保持负利率+YCC曲线控制，导致两个经济体利差扩大。即便2024年3月日本央行提前结束负利率与YCC曲线控制，但美日利差并未实质收窄，年初以来，受美国通胀粘性超预期，美债利率走高影响，3月以来美日利差反而扩大的。美日利差扩大对日元贬值有较强解释力。

仅仅利差扩大仍难以解释日元创记录贬值问题，毕竟欧元、人民币等尽管同样面临利差走阔影响，但贬值幅度或稳定性远好于日元。因此，日元贬值还是需要从内部找原因。

首先，市场对日本经济前景担忧。数据显示，日本家庭消费和内需表现整体疲弱，年初以来，能源与原材料等大宗商品价格反弹，叠加日元大幅贬值，都可能增加居民生活成本压力，抑制日本消费和内需复苏。从中长期看，日本少子化与国际竞争力下降，经济规模面临萎缩风险。从相关机构数据看，日本经济规模已降至全球第四，并有机构预测未来几年日本经济可能会被印度赶超等。

其次，日本债务前景担忧。日本政府债务占GDP比重由上世纪90年代70%，升至目前的264%；同时，日本经济前景趋缓，庞大财政支出刺激，市场对日本公共债务风险保持警惕。同时，高债务与低增长环境下，日本央行势必继续维持低利率宽松环境。

第三，日本贸易赤字。自2021年5月以来，日本外贸处于赤字状态，尽管2023年日本贸易赤字规模有所收窄，但全年继续录得巨额贸易赤字。贸易赤字也将对日元汇率表现构成拖累。

从宏观看，日本是外向型经济体，日本经济与全球经济涨落，地缘冲突有较为紧密联系。日本经济国内纵深不足，经济弹性相对不足，假如海外汽车、机械及化工等需求大幅下滑，日本企业盈利、投资将受严重冲击。地缘冲突通过海外需求、国际能源等大宗商品价格向日本经济传导。

日元还是避险货币吗？

作为传统避险资产之一，在近年来动荡的国际地缘政治环境下，日元本应该受益，但却出乎意料，日元表现出风险货币特征，跌跌不休。日元避险货币属性消失了吗？

所谓避险货币，目前一般解释是该种货币在全球地缘政治、战争、市场波动情况下，币值能保持最大限度稳定，或相对于其他主要货币币值能保持相对稳定。该种货币具有国际信用、币值相对稳定、流通好，能为投资者财富提供“庇护”。

一般来说，一国（经济体）货币除了作为日常交易支付、投融资媒介外，也是重要的价值储藏手段，避险货币对于币值稳定性、流通性及国际声誉等方面要求很高。传统避险货币：美元、日元、瑞士法郎，但近年来这些货币避险属性似乎在弱化。比如：美元武器化及科技优势渐弱，欧元面临财政不统一、经济低迷与地缘冲突风险，瑞士脱离国际中立等，今年全球市场表现出安全资产荒，黄金、比特币等资产受到热捧。

回顾历史，2000年以来，每当全球发生战争、地震、金融危机等事件时，日元均有出现不同程度升值，尤其是2007年-2012年，美国爆发百年金融海啸、欧债危机、日本东部强烈地震等，日元对美元汇率从2007年6月123.7低位震荡走升至2012年9月77.5，日元避险属性明显。文章认为，日元之所以能成为传统避险货币，主要有几方面原因：

首先，经济实力雄厚。2010年以前日本经济总量稳居全球第二，作为国际贸易大国之一，日本在全球产业链中的重要位置，其汽车、电子、机械等领域具有较强国际竞争力；日本外汇储备实力雄厚，并且日本是全球最大债权国，日元国际化完成、自由流通等，这些为日元避险功能提供有力支撑。

其次，低通胀与低利率环境。2000年以来，日本低通胀、低利率，雄厚经济实力，为日元币值稳定提供支撑。数据显示，2000-2020年，日本CPI同比年均增长0.1%。日本央行为摆脱通缩惯性，长期实施低利率政策，同期日本央行政策利率维持在-0.1%-0.5%低位。由于日元利率长期维持低位，投资者往往借入廉价日元资金，兑换成其他货币，购买其它国家高收益金融资产套利，一旦国际市场风险增大，投资者将反向操作，日元需求大增，日元升值；由于日元利率长期接近零水平，相比其他经济体货币，日元降息和贬值空间均很有限等。因此，低通胀与低利率环境对日元币值产生一定自动稳定作用，同时，也增强了日元流动性。

再次，政治偏中立稳定。日本战后很长一段时间在国际政治争端中保持中立。市场认为日本经济、金融体系及日元受全球地缘政治、战争等不确定因素影响相对会小一些。

近年来受全球政经环境变化影响，日元避险货币属性在弱化。

首先，日元币值波动剧烈。2020年以来，受全球公共卫生事件冲击，地缘冲突等，日本通胀连续两年超过2.0%，日本经济实力有所下滑，2023年日本名义GDP被德国赶超。日本通缩惯性、少子化、竞争力下降等内生结构性问题及全球贸易投资环境变化，日本经济长期面临挑战，有国际机构预计2026年日本经济总量将被印度赶超。

其次，日本风险溢价增大。一方面，近年来全球地缘冲突更加复杂，全球经历百年未有之大变局，日本也难以独善其身；另一方面，日本积极选边站队，日本在全球地缘冲突中变得不再中立，对日本政治稳定性构成深远挑战。

第三，全球货币竞争激烈。美元等货币希望维持或巩固在全球货币体系绝对中心地位，美国积极挑起或参与地缘冲突，提振美元等资产交易和避险需求，以对冲美元信用下滑影响，近年来，美国对外政策、保护主义、单边主义，美国政府高债务、高赤字，科技创新优势下降等，美国债务朝着不可持续方向发展；近年来，美国将美元及部分国际金融基础设施武器化，加上美国债务风险担忧，美元信用趋势下滑；而欧盟则强化财政纪律，努力稳定市场对欧元信心，积极推动金融中心建设等，努力提升欧元国际地位。另外，全球经济多极化，全球贸易投资货币也将呈现多元化趋势等。

另外，日元套利交易吸引力下降。2022年以来，由于日元大幅贬值，汇率波动加大，导致部分日元套利交易收益变得不确定，并且日元利率趋升前景，势将削弱日元套利交易需求。

日本当局会入市干预吗？

文章认为，一国货币最终要回归基本面，日本当局干预汇市要想达到预期效果，需要多方条件配合。

从市场角度看，日本当局入市干预态度不够坚决。一方面，日元贬值对日本经济与通胀利大于弊，市场预期日本当局干预动力不足。日元贬值带动入境旅客量大增，刺激日本出口，抵消了日本内需疲弱影响；日元贬值让日本外向型出口企业盈利大涨，刺激日经股指大涨。同时，近年来全球供应链中断与日元贬值，也一定程度为日本对抗通缩提供助益。但日元大幅贬值导致日本能源、原材料等商品进口成本上升，居民生活成本上升，部分中小企业面临经营成本上升压力，这可能影响日本“薪资—物价”循环，毕竟居民薪资增长最终来源于广大中小微企业不断增长利润分成，因此，国际能源等商品价格上涨就可能放大日元贬值的危害。

另一方面，日本当局对干预效果存顾虑。如果干预失败将长远影响日本当局市场信誉，日元汇率将面临失控风险。

一般来说，日本当局主要干预手段：口头干预影响外汇市场预期；日本当局动用外汇储备入市抛美元买日元；日本央行加息，推升日元借贷成本增加做空日元成本等。而不同干预手段政策成本存在差异，如果日本动用外汇储备势必需要抛售美债资产，影响美债市场供需及全球金融市场，日本当局面临国际政策协调问题等，此前就媒体报道称，日本干预汇市需要征得美国及G7成员一致同意。

但就目前日元内外形势看，即便日本当局大张旗鼓入市干预，效果可能会打折扣，贬值趋势难改，主要是市场对日本经济基本面及日美利差前景的预期未改变。

美日利差维持高位。一方面，日本为避免经济衰退与金融市场稳定，日本央行有望继续维持超宽松货币金融环境；另一方面，顽固通胀与强劲就业，美联储将在较长时间内维持高利率；加上美债供需结构失衡趋势，利率维持高位。

日本经济前景面临较大挑战。短期看，日本能否就此结束通缩惯性，内需恢复活力，进入内需驱动物价良性循环，不确定性是显而易见的。中长期，日本经济萎缩风险加大，主要是日本巨大债务负担，少子化，国际竞争力整体下降等，日本经济前景偏弱，日本经济在全球规模趋势下降。也就说市场对日元基本面与债务前景担忧持续存在。

可以看出，日本当局干预汇市并非简单任务，要想达到理想效果还是需要多方配合，例如：日本经济基本面、美日利差趋势收窄、G7成员一致同意，加上日本当局力度够大干预措施等。

日元汇率何时见底？

日元走势需要看美日经济、通胀前景与利差分化趋势情况。从年初以来，美日通胀走势与日元贬值压力看，日本央行加息与美联储降息预期，这两件事在年内仍有望发生。但市场关注的是两个经济体政策趋势能否实质降低美日利差水平。日本央行为支持经济复苏与财政运转，势必维持低利率环境；而美联储为应对顽固通胀，继续维持较高利率水平，加上美债供给失衡挥之不去，美日利差维持高位可能性大。

从基本面趋势看，目前市场对日本经济进入“薪资—消费—物价”良性循环，彻底摆脱通缩存在分歧。从目前数据看，日本居民生活成本增加，家庭消费信心与支出低迷，内需偏弱。年初以来，能源等商品价格反弹、日元大幅贬值及海外需求前景不确定性，都使日本经济未来面临的逆风。日本高债务、少子化、产业竞争力下降、通缩惯性等问题都可能削弱日本长期经济发展潜力。

预计要到下半年或三季度后，观察美日经济基本面与利差是否趋于收窄。

（作者系中国光大银行金融市场部宏观研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）