何谓责任投资（Responsible Investment）？根据联合国责任投资原则组织（UN PRI）定义，指的是在投资决策，以及行使股东的治理职责过程中，考虑环境、社会与治理议题，是对传统金融分析和组合构建的补充。在欧洲的金融实践中，尤其对于养老金这些体量大、投资周期长的机构而言，责任投资已经是一个完全不容忽视的存在。近期笔者接触了荷兰一些养老金投资公司责任投资相关负责人，探讨了欧洲语境下，ESG和责任投资几个重要的话题，愿意和读者分享如下。

一、责任投资为什么重要？

自从ESG概念兴起以来，在大型投资机构内部始终有一个取舍，做对的事情（Do the right thing），和把事情作对(Do things right)，哪个应该更优先？直白的说就是责任投资和养老金的实际回报，哪个更为重要？

这其实是个有陷阱的问题，里面暗含了责任投资就意味着较低的回报。从另一个角度来看，不妨换一种表达方式。责任投资其实不是关于“非财务指标”（non-financial），而是关于“暂且非财务的指标”（not-yet-financial）。作为大型资产管理机构，如果你考虑的时间周期足够长，并且你的资产是全球配置的，那么关于气候变化、环境治理、劳工保护等议题，终将有一天会成为非常凸显的因素，实质性的影响投资组合的财务回报——不是不报，时候未到。

当前欧洲的养老金管理公司，主要采取的方式是“负面清单”，比如涉及油气的公司不投、涉及烟草的不投、涉及童工的不投，涉及赌博的不投。除了道义方面的因素，也有财务方面的务实考量。因为随着社会观念的进步，原先受欢迎的“污点”行业终将被社会抛弃。从基本面上意味着，公司主营业务的自由现金流大量减少，财务成本升高；从估值上意味着，越来越多的投资者意识到这个风险，对这类资产抛弃导致估值锐减。两者共同作用，最终导致资产价格的崩塌。如果预见到这类公司有潜在的风险，并且是个大概率的风险，那为什么还要去博取短线的投机收益呢？

除了受托人的主动管理权限，还有一个重要的因素是养老金参与者的意志。当前荷兰的养老金主题还是以第二支柱的Defined Benefit为主，而在第三支柱Defined contribution项目下，养老金参与者有了自主选择权（详见本文作者在FT中文网此前文章《荷兰：养老金如何成为健康社会运作的基石》）。那么当养老金参与者有了这个选择权，可以在财务回报和长远的社会环境状况中进行选择的时候，很多人尤其是年轻一代，是愿意部分牺牲财务回报，换取30年后一个更宜居的自然环境的。

在这个意义上，责任投资也是养老金管理者信义义务的组成部分，毕竟是受人之托，忠人之事。

二、责任投资很重要，怎么实施？

在认识到责任投资的重要性后，下一步自然就是如何在具体实践中如何去落实。现在的养老金投资，已经不是金融教科书上的收益vs 风险二维考量，而是多出了一个维度 impact，也就是投资的环境与社会后果，成为一个三维关系：Return, Risk, Impact。

在具体的投资过程中，责任投资团队，经常是作为投资团队的对立面或者挑战者身份出现的。比如养老金公司准备投资一家运煤火车的公司，就需要在内部面对责任投资的质疑——作为石化产品产业链的一部分，这个运煤火车预计在什么时间要面对退役？届时的残值是多少？在有限的期间收益是否能够达到目标？

从组织架构上来说，荷兰已经有某大型养老金公司，将原先的责任投资部作为一个整体拆解，并将相关人员“融化”到具体的投资业务部门去，成为投资决策流程的有机组成部分。

在这个方面，养老金管理公司作为传统的金融机构，其实最缺乏的不是金融人才，而是和相关实际领域具体的专业人员，比如生态环境、气候变化等领域，用来评估所涉及的投资风险。这些领域的专家，在思维方式上也和金融人士存在很大的不同。举个例子，金融思维培养出来的投资人士，很容易用统计学意义上的“均值回归”思考问题——说白了就是，涨多了总会跌，跌多了总会涨。但实际自然环境并不是这样，楼兰和玛雅的生态环境崩溃了就是崩溃了，一千年也不会自己回到那个“均值”。只有这些专业人员，才能够将金融模型物理世界联系在一起，有助于构建更健康的投资组合。

此外还有一点，对养老金投资机构来说，拥有自己的数据基础设施也是重中之重，这也是整个责任投资在根基上最欠缺的部分。毕竟财务数据都是实打实并且经过审计的，那么这些碳排放、生态影响、劳工保护等议题相关的数据是否可得、真实且经得起审计，无疑是事情推进的基石。

三、负面清单的悖论：眼不见为净？

前面提到，欧洲很多养老金投资为了满足ESG要求，采用的是负面清单。例如石化行业（壳牌）已经被绝大部分荷兰的养老金公司剔除出可投范围。但这里面有个问题，被学界和业界广泛讨论，就是这些持有人卖出了壳牌的股份，一定是在二级市场有买家的。那么这个过程中，一定是讲股权从对气候变化和环境议题更在意的“好机构”，转手到了对这些不在乎的“坏机构”。

原先，这些“好机构”因为是股东，通常在壳牌的董事会上拥有自己的席位，能够以这个身份表达自己的观点和立场，督促公司向着清洁能源转型，实现碳中和。但因为负面清单导致的卖出行为，现在反而丧失了这个席位，接手的新股东既然不那么在乎这些议题，也就不会在董事会上向管理层施压。所以这样一来，只是养老金得了一个心安——我的组合里面没有石化公司了，但从整体效果上来看，全球气候变化并没有改善，反而是恶化了。

因此现在有一派声音呼吁，养老金不应该简单抛弃这些“污点资产”，而是继续持有，以股东的身份持续施加影响，这样才是对世界负责任的做法。

可这时候养老金的高层为难了：你们说得轻巧，可我架不住成天有环保主义者在我门前静坐抗议啊！在一个开放社会里，养老金公司最在意的，其实都不是整体的回报水平，而是舆论的压力。他们最难受的，就是报纸上有类似的负面新闻。

除了环保组织之外，很多养老金参与者也会表达类似立场，向管理机构施加压力——讽刺的是，即便这些市民会频繁乘坐飞机去度假，吃着牛排开车大排量汽车，但是却对于自己养老金组合里有石油企业这件事，总是很在意。

话说回来，这也对养老金管理者提出了更高的要求，真的需要本着“对人民负责、对子孙后代负责的态度”，抵制短期的舆论压力，做长期正确的事情。

四、气候变化已经让人头大？别忘了还有生物多样性

2022年12月19日，联合国生物多样性大会(COP15)在加拿大蒙特利尔闭幕，达成了一项具有里程碑意义的协议 《昆明-蒙特利尔全球生物多样性框架》，用以指导目前到2030年的全球自然行动。2050年内要实现的四个总体目标侧重于生态系统和物种健康，其中包括：停止人为导致的物种灭绝，可持续利用生物多样性，公平分享裨益，以及落实和融资，包括填补每年7000亿美元的生物多样性融资缺口。

2030年内要实现的23个具体目标包括：保护30%的陆地、海洋和内陆水域，恢复30%的退化生态系统，实现入侵物种的引入减半，以及每年减少5000亿美元的损害生物多样性的补贴。

在欧盟委员会做出的决议中，也要求企业和金融机构加强对生物多样性议题的关注。在可预见的未来，养老金的投资责任清单上，生物多样性议题将占据重要的地位。从数据披露准则来看，在既有的“气候相关财务揭露”TCFD基础上，已经进化出了TNFD，即“自然相关财务披露”，这里面的自然，约等于生物多样性。

如果说气候议题尚且能够用一个单一指标，即碳排放量或等价物来衡量，那么生物多样性议题则要至少复杂十倍。顾名思义，他是一个多样性的指标，因此如何衡量这个多样性，就涉及在准则方面的争议。而在自然、生物相关的数据获取和处理方面，挑战尤其巨大，需要采用卫星遥感、生物物联网、分布式数据处理与存储等浩大的基础设施投入。

五、谁来买单？

天下没有免费的午餐。生态环境作为一个典型的外部性话题，在气候变化的大背景之下，需要通过养老金公司和企业的担当，将这部分成本内部化。但同时全社会也要清醒的认识到，“外部性内部化”翻译成大白话就两个字——涨价。

国家行政部门在这个过程中怎么平息民众的抗议（法国的黄马甲大家都看到了），从欧盟角度来说，欧洲央行怎样应对责任投资必然带来的全面通货膨胀。尤其在欧洲经济本身已是相当疲弱，财政能力下滑的背景下，是否能够担得起这样高标准带来的沉重财务负担，是个需要严肃面对的问题。

此外，无论是气候变化还是生物多样性危及，都是人类前所未有的。面对这样巨大的议题，必须通过行之有效的全球治理和大国合作。而在当下的“大争之世”，这样的合作又显得越来越遥远。说起来，这远超出养老金和ESG的话题，但又是真切摆在面前的。

人无远虑，必有近忧。无论气候变化、生物多样性还是充足的养老金储备，对于社会来说都分别是一只灰犀牛。在这三只灰犀牛向我们狂奔而来的过程中，我们现在的选择，就是下一代人无法逃脱的命运。

注：本文仅代表作者个人观点

本文编辑徐瑾 [email protected]