作为全球资产价格的锚，美国10年期国债收益率影响着全球资本的流动。目前美联储即将降息已经成为共识，讨论的中心聚焦于降息的时间。随着市场共识的形成，在四月底以来，10年期美债的收益率已经开始下滑。未来10年期美债将如何变化，芝商所认为在正利率时期，10年期美债的收益率将同步于个人消费支出的增长率。

短期美国国债收益率的影响因素相对明确。通常而言，2年期美国国债收益率可视为每日联邦基金利率预期的2年复利值，并根据流动性差异及其他因素对其进行小幅调整。然而，对于10年期美国国债而言，通胀、经济增长和美联储货币政策等因素都具有重要的影响。

长期收益率通常被认为由预期通胀和风险溢价共同决定。因此，未来通胀预期的上升（或下降）可能导致固定收益投资产品的吸引力减弱（或增强），这是因为投资者的目标是使回报达到或跑赢预期通胀变化。

经济增长预期也会影响长期美国国债收益率。由于经济增长存在不确定性，投资者会要求在收益率曲线的远端获得更高的收益率，而当经济面临放缓或衰退的威胁时，收益率曲线也可能出现倒挂——即当前这种短期收益率高于长期收益率的情况。

在本文中，我们将探讨美联储的宽松货币政策（包括导致短期实际利率为负的量化宽松举措）对10年期美国国债收益率产生了哪些影响。此外，按照惯例，美联储会在经济增长期将联邦基金利率设定在高于预期通胀的水平。

我们更愿意将个人消费支出(PCE) 而非GDP作为分析经济增长的考量因素。首先，个人消费项目是构成核心PCE价格指数各权重的基础，而核心PCE价格指数正是美联储的首选通胀目标。其次，当个人就业并获得加薪时，其消费能力也会增强。

我们看到，历史上10年期美国国债收益率在随通胀和经济状况而变化的时候，多次出现走势背离的情况。也有一些有趣的发现：虽然偶有例外，但通胀上涨持续受到低估始终是贯穿20世纪60、70年代的经济主题。1965年至1969年，通胀率攀升至5%左右，形成了长达10年的高通胀环境。20世纪70年代，货币供应量扩大及石油危机的爆发推动通胀率飙升至两位数。这是“滞胀”的十年，低增长、高失业率、个人消费疲软与高通胀并存。在20世纪80年代初通胀见顶后，10年期美国国债收益率的走势呈现出一定的惯性。1982年至1993年是通胀缓和的十年，在此期间，预期通胀的下降速度慢于实际通胀率的下降速度，同时20世纪80年代经济增长相对较好。重要的是，无论是在PCE增长率的上升阶段还是下降阶段，债券收益率的变化始终滞后于PCE的名义增长率。换言之，在债券收益率与PCE名义增长率挂钩的情况下，债券收益率的确定往往会以PCE的历史增长率为基准，而非基于对PCE名义增长率未来走势（加快或放缓）的正确预测。也就是说，债券收益率是偏于被动而非前瞻性的指标。

1993年至1999年期间开启了一个通胀率稳定在2%-3%的较长时期。债券收益率反映了稳定的低通胀水平，同时波动性也显著下降。

21世纪初，“互联网泡沫”和“科技股崩盘”带来的经济衰退重创股市和美国经济，在优质资产避险买盘推动下，美国国债收益率随之波动。

经济大萧条促使美联储有史以来首次实施量化宽松政策，推动联邦基金利率降至接近于零的水平，实际利率则在长达十年的时间内徘徊在零以下。在这段短期实际利率为负的时期，我们观察到10年期美国国债收益率与PCE增长率的走势之间出现明显背离，10年期收益率远低于在实际利率环境下的正常水平。一种可能的解释是，负实际利率被视为经济史上的非常规情况，而大众对此没有足够的经验。此外，量化宽松在当时是一种创新之举，其影响尚不明确，但显而易见的是，美联储通过积极购买债券来扩大资产负债表的操作，人为压低了美国国债收益率并导致资产价格上涨。

1980年至2007年期间，美国经济也呈现出杠杆率飙升的特点，私营部门和公共部门总债务规模占GDP的比例从125%一路攀升至250%，全球金融危机结束后也并未出现去杠杆化。关于2009年至2021年间实施接近于零的短期利率和量化宽松政策的必要性，有一种解释认为当时极低借贷成本（包括短期和长期）是经济恢复增长的惟一办法。但当时得以实施超低的短期和长期收益率，主要有赖于通胀保持在较低水平。而疫情后通胀回升塑造了新的环境。一方面，债务水平依然高企，因此经济能否长期维持高短期利率与低长期收益率的局面仍是未知之数。然而，通胀下降速度比美联储希望的要慢。因此，美联储正在缩减资产负债表，并将利率上调至超过5%，即2000年以来的最高水平。

2020年至2021年期间，美国名义GDP增长率达到10%，但几乎无人认为如此之高的扩张速度会持续下去。此外，美联储将资产负债表扩大了4.9万亿美元，此举也抑制了10年期美国国债收益率的上升。目前，美国财政赤字约占GDP的6%，而且长期来看这一比例很可能会继续攀升。与此同时，美联储正通过采取一种克制的方式逐步收缩资产负债表，在不替换当前持仓债券的情况下使其自然到期，而非积极抛售国债和住房抵押贷款支持证券(MBS)。

虽然联邦基金利率对短期美国国债收益率的重要性不言而喻，但由于10年期美国国债的到期时间更为久远，且美联储未来政策变得愈加不明朗，联邦基金利率对10年期美国国债收益率的影响有所减弱。在极端情况下，美国国债收益率甚至可能与联邦基金利率的变化背道而驰。例如，时任美联储主席格林斯潘曾多次提高短期利率，但长期美国国债收益率实际反而下跌，2005年时格林斯潘将这种情况称之为“谜题”(conundrum)。对此主流解释认为，当时外国央行、特别是亚洲央行对美国国债的购买量大幅攀升，导致了美国国债收益率下降。

通胀预期、经济增长和货币政策等诸多因素都对10年期美国国债收益率的确定发挥着作用。随着利率攀升以及通胀率从2022年逾9%的峰值下降，实际利率已再次步入正值区域。如果美联储坚定维持2%通胀目标的承诺不变，这种正实际利率的环境可能将持续相当长的一段时间，甚至数年之久。在我们分析短期实际利率环境从负到正的转变后发现，10年期美国国债收益率将或多或少地跟随个人支出增长率变化，而并不是像在过去十年的负实际利率期间一样，保持在远低于个人消费支出增长率的水平，这其中既有通胀因素，也有实体经济成分的作用。