两年前，在最初几篇文章之一的《金融危机信号触发！债务支撑下的繁荣还能走多远？》中笔者就开始关注美债收益率曲线倒挂的现象及其影响。因为以史为鉴，长短端美债收益率出现倒挂是一个高概率的危险信号：以两年期和十年期美债收益率利差倒挂为例，1976年以来共发生过6次，随后无一例外全部发生了经济衰退。
偶然中一定存在着某种必然。
本篇，我们从债券的特性入手，拆解收益率曲线倒挂的含义及影响，抽丝剥茧，尝试找出「倒挂」和「衰退」之间的关联，更加多维度的去理解和预判全球流动性的变化趋势。
债券特征简析——倒挂的主角
在理解债券收益率曲线倒挂之前，我们先来熟悉一下债券的几个特征。
1、债券的「价格」和「收益率」
首先，债券价格和收益率是两个不同的概念。
债券是一种债务凭证，一般由债务人在「一级市场」发行，随后在「二级市场」交易流通，最后持有到期就可以获得「面额」对应的本金及「票面利率」对应的利息。因此债券本只有「面额」和「票面利率」，自二级市场流通后才有了「债券收益率」和「债券价格」。
举个栗子，你在一级市场上买入100元的10年期国债，到期收益率是5%，即10年后到期你可以获得本金加利息一共105元。但是持有过程中，由于个人原因你需要卖掉债券换现金，恰逢赶上央行货币政策转紧的加息周期，那么一方面你手中「旧版」的10年期国债票面利率没有后来新发行的高，缺乏竞争力，一方面流动性收紧环境下市场对长债需求下滑，所以你手中的债券就只能降价出售，最终99元卖出。此时对手方以99元买入该债券，到期可以获得的本息维持票面规定的105元不变，所以其投资国债的收益率就是（105-99）/99=6.06%。这里的99元和6.06%分别就是流通后的「债券价格」和「债券收益率」了。
可以看出以上两者呈现负相关：当债券价格上涨时，其收益率就会下降，反之亦然。我们一般所描述的债券牛熊，也是指的债券价格的走势变化，而非收益率。
2、债券的风险溢价和期限溢价
「风险溢价」和「期限溢价」反映了不同类型的风险对债券收益率的影响。
其中「风险溢价」是指由于承担额外风险而要求的额外回报，是相同期限债券所表现出不同收益率的主要原因。比如发行人信用等级不同带来的信用风险，市场波动及利率变动引发的市场风险，还有债券受到认可程度差异所表现出的流动性风险。这也是相同期限下国债收益率要小于公司债券，以及很多高收益债券被称为“垃圾债”的原因。
而「期限溢价」，则是对持有长期债券而遭受时间风险的一种补偿，也可以理解成对潜在的投入短期限资产机会成本的弥补。包括长久期债券价格对政策利率高敏感引发的利率风险，随时间不断增加的通胀侵蚀风险以及一些不确定因素风险。所以一般来说，风险溢价相同时，期限越长的债券收益率越高。
3、长短端国债收益率的和而不同
国债是以国家信用为背书发行的债券，风险溢价极低，因此其收益率多被当作基准利率，但其中长期国债和短期国债收益率变化的驱动因素存在差异。
通常来说，短期国债收益率与政策利率期限相近，受央行货币政策直接影响较大。
长期国债收益率可以看成是市场对未来短期利率的预期，即货币政策走向的预期。但是由于在时间的另一头，山高皇帝远，所以方向上会跟随政策利率行动，但更多的还是受市场「供需」的影响。这简短的「供需」二字中，一方面包含了市场交易者对未来的经济增长及通胀预期的持续博弈；特殊情况下，如央行直接购入长债，也可以通过增加需求来人为的定向调控长端利率，如日本的收益率曲线控制YCC，或者美联储常用的量化宽松QE。
收益率曲线的正常形态——倒挂前
收益率曲线(Yield Curve)，是风险溢价相同的债券画出的一条表示不同期限收益率的曲线。
以美国国债为例，期限从1个月到30年不等，在期限溢价的影响下长端收益率往往大于短端，所以收益率曲线是一条向右上方延伸的曲线。
而以美国国债为标的画出来的这条收益率曲线，可以说是全球金融体系的基石。
首先，国债是一种核心的安全资产和抵押物，是回购交易等有抵押拆解的借贷基础，在流动性和清算效率上可以对标基础货币；同时，国债收益率/利率是很多金融工具的定价基准，是实体经济借贷成本的象征，可以说是链接「政策-金融机构-实体经济」的重要纽带；最后，美国国债在全球范围内都具有极高的市场广度和深度，是全球金融市场上数十万亿资产的定价核心。
因此可以说，理解美债收益率曲线的变化逻辑及本质，对把握全球经济及流动性脉动至关重要。
收益率曲线的扭曲过程——倒挂中
接下来我们以美债为例，来看一下收益率曲线的倒挂是如何形成的。
首先，从形态学来讲，倒挂形成需要经历从1）向右上方倾斜，2）平坦化，进而转变成3）向左下方倾斜三个阶段，其原因无外乎以下三点：
①短端利率相对长端上移
②长端利率相对短端下移
③前两点同时作用
但回溯历史我们会发现，从长短端利差收敛，直至收益率曲线倒挂，主要是由于政策利率的上调，即加息引起的：
1980-1982年的倒挂，主因是美联储主席保罗·沃尔克为抗击滞胀大幅提高联邦基金利率，引发短期利率快速上行导致的；1989-1990年的倒挂，主因是为应对80年代后期的经济过热和通胀压力，美联储加息引发的；2000年倒挂，主因是美联储连续加息以遏制彼时过热的经济以及互联网泡沫导致的；2006-2007年倒挂的原因，则是美联储大幅加息以遏制房地产市场的过度繁荣；2018-2019年曲线倒挂，是由于当时美国经济强劲增长下CPI接近2%目标，引发美联储采取加息应对；而2022年至今的倒挂，主因则是在疫后全球债务扩张，叠加逆全球化下产业链转移及供应链打结引发的成本中枢上移的大背景下，美联储及各国央行快速加息导致的。
与此同时，市场预期也每每为倒挂推波助澜。因为当政策利率收紧之时，也往往是经济预期发生变化之时：此时一方面现金为王思潮涌现，短债吸引力下滑推升其收益率走高；另一方面，虽然长债受利率上行影响其价格会出现下行风险，但总有部分资金押注加息无法持续太久而提前布局长债，或是出于避险需求而购入收益率相对较高的长债锁定高票息。这些行为都增加了长端债券的需求，支撑了长债价格，一定程度抑制了其收益率的上行。
当然，调降长端利率也是货币政策的一环。在08年次贷危机之后，为了走出衰退泥潭，美联储开启了大规模购入长债的量化宽松QE政策，此举减少了市场上的长期美债与MBS供应量，推升了这类债券的价格并压低了长端收益率，同时10年期美债作为无风险利率之锚带动了全社会融资成本的下降，信贷水平进一步松绑。20年新冠疫情后的超宽松政策也包含了美联储天量的QE。不过综合来看，QE由于代价较高，多用于降息难以控制经济局面，或是财政部有债务货币化需求的场景下，因此一般在经济过热而加息的背景下不会使用。
至此我们可以看出，70年代以来的美债收益率曲线倒挂，主因皆是美联储应对经济过热的紧缩政策引发的。
通往衰退的路径——倒挂后
那么倒挂后经济是通过何种路径走向衰退的呢？
逻辑上来讲，短端利率更靠近政策端，是信用创造的中上层如银行等贷款机构的融资成本；而长端利率更靠近市场端，可以理解为广泛的实体经济借贷成本。因此，当收益率曲线倒挂时，对金融机构和实体经济都会造成负面影响。
于商业银行
收益率曲线倒挂，即长短端利差转负，直接颠覆了商业银行最传统的经营模式——短借长贷，即银行通常通过吸收公众短期存款或是银行间拆借准备金来提供长期贷款。
举个栗子，最初短端利率为1%，长端利率为2%时，银行以1 %的利率获取贷款或拆借资金，然后以2%的利率贷出，（2%-1%）=1%的利差即为银行利润；而在央行初步加息2%后，短端利率跟随上移至3%，长端利率从2%升至3.5%，银行利差被挤压至0.5%；随着央行继续加息2%后，短端利率变为5%，长端利率升至4.5%，此时银行借贷短期资金的成本变为5%，实体经济可以接受的利率为4.5%，利差转负，直接后果便是银行贷款意愿下滑，收紧信贷标准，最终引发信贷收缩。
与此同时，利率倒挂还会加剧银行资产负债的期限错配问题。利率上行亦会引发债券价格下跌，当今作为债务货币化一环的银行等金融机构会因为持有大量国债而出现资产收缩，叠加资金成本上移，最终威胁到其生存环境。一切正如2023年3月硅谷银行暴雷所展现的那般。
于实体经济
另一边对实体经济而言，当央行开启加息周期，引发长端利差出现倒挂时，银行会上调包括消费贷、企业贷、甚至住房按揭贷等一系列贷款利率，使得企业和消费者面临更高的融资成本和更严苛的贷款条件。
而随着社会融资成本水涨船高，对未来经济预期开始变得不那么乐观：一部分企业会减少投资，囤积现金，更多的开始观望，经济增长动能逐步受到侵蚀；一部分企业会开始参与金融游戏，经济出现脱实向虚倾向。举个栗子，当年化4.4%的贷款可以赚取5%的理财年化收益时，相比开店踏踏实实运营，加杠杆躺平吃息差才更符合人性。
因此收益率曲线倒挂的直接后果就是经济增长边际减速，最终引发预期的自我实现。
一切也正如太平洋投资管理公司(PIMCO)联合创始人、“老债王”比尔·格罗斯(Bill Gross)说的那样：“以金融为基础的资本主义依赖于正收益率曲线，如果曲线为负，则更容易以更低的风险获得更高的回报，这对经济是破坏性的。”
写在最后
至此，我们可以得出以下结论：收益率曲线倒挂并不一定会导致经济衰退，同理倒挂的时间长短也未必会引发极端风险，但是倒挂状态却一定会持续的侵蚀经济动能。
那些之前存在问题的点如英国养老金的高倍杠杆，或是依赖短借长贷而资不抵债的美国中小银行问题，都会随着倒挂状态延续逐步显露。倒挂像是一种潮水逐步退去的状态，使得在各个深度裸泳的人自现。
因此，「利率倒挂导致经济危机」其实是一个本末倒置的说法，不如说利率倒挂更像是经济潜在增速转向的信号，是利率层面对货币政策变动预期的一个表征，是一个大周期角度的领先指标，也恰恰是我们通过信用货币的时光机操作经济这台精密机器所必须面对的考验。
理解其本质之后，我们便可不必过度迷信市场上的「衰退预言」，但仍需尊重历史规律。鉴于前几次倒挂最终还是引发了经济衰退，避开的难度可想而知。因为市场总是预期先行，而我们也难以看清经济全貌，矫枉过正才是常态。
截至目前，10年期美债和2年期收益率倒挂（2022年7月5日起）已经持续了700+天，10年期-3个月倒挂（2022年10月25日起）持续了600+天，皆创下了半个世纪以来的最长记录。这表明目前市场对未来降息与否仍抱有疑虑，笔者以为原因有三：一个是对数据反复下的美国经济的实际状态把握不清，一个是对逆全球化进行的当下未来通胀能否真正降温存疑，最后便是在前两者基础上，货币当局预期引导的手法愈发纯熟，反复拉扯缓和了市场波动。
但是只要倒挂还在，对经济的侵蚀就会一直持续。笔者在《悬崖之上——「经济衰退」指标梳理及现状分析》中总结的从各个角度透视经济状态的指标，目前部分还在继续恶化，这意味着当前美国经济分层现象较为严重。同时，疫后超额储蓄消耗殆尽多大程度上抑制了消费？持续加码的赤字财政是否可以对经济形成有效支撑？股票市场的资本利得是否是居民收入的重要环节…等一系列问题有待解决，对美国经济更加细致的把握还需要全方位的去观察诸如就业、消费、住房、制造业、服务业的细分领域和彼此之间的关联。
数据来源：Wind
如图是90年代以来，以10年期美债收益率分别与2年期及3月期为标的，利差倒挂各阶段的资产表现。最直观的结果就是衰退期间黄金最具配置价值，其次是美元和美债。
路还长，倒挂也还在继续，让我们边观察、边分析、边体会。
本文来自微信公众号“投资喵喵喵”（ID:xyqqyyl），作者：投资喵喵喵，36氪经授权发布。