2001年6月8日，A股医药巨头健康元前身太太药业在上交所上市，募资17亿，成为中国第一个保健品上市企业，公司控股股东朱保国以50亿财富登顶河南首富，身家直逼当时中国首富荣毅仁家族。

上市20多年，健康元凭借不断的资产收购和业务调整，业绩一直保持稳定上升势头，疫情期间也受益于医药健康行业的需求增长而表现不俗。

但是，医药行业的增长逻辑近年来显然已发生变化，2023年健康元出现了16年来的首次业绩双降，其中营收166.46亿元，同比下降2.90%；归母净利润14.43亿元，同比下降3.99%。

今年一季度，公司营收和净利润继续下降近5%，业绩似乎有进一步下滑的迹象，曾经打造出知名品牌“太太口服液”、并且在资本市场长袖善舞的河南前首富，似乎也带不动健康元了。

01 颓势初现

过去的一年，抗生素产品是健康元少有的经营亮点。公司自主研发的国内首个吸入式抗生素新药健可妥被纳入医保，推动吸入制剂板块实现17.41亿元营收，同比增长了48.35%；但是受集采降价、全球原料药去库存等多重因素影响，公司海外收入减少近10%，营收占比最大的化学制剂和化学原料药都出现小幅下降，导致整体业绩走低。

颓势初现的背后，健康元的财务数据也透露出未来发展的隐忧。

2023年，健康元在创新药领域取得一定进展，注射用艾普拉唑钠新适应症、注射用醋酸曲普瑞林微球前列腺癌适应症分别获批上市，但是公司研发费用却下降到16.62亿元，同比下滑了4.61%，研发费用占营收比例为9.98%，同比下降了0.18个百分点。

医药行业的逻辑和科技公司类似，单一产品的生命周期短，产品迭代快，不像茅台、可口可乐等知名度高的消费品，可以长期凭借一种产品坐收渔利。医药公司要保证未来的竞争力，新药管线和研发投入一直是最重要的参考指标。

与健康元营收相当的A股医药公司中，恒瑞医药研发费用49.54亿，是健康元的3倍之多，占营收比例超过20%，研发强度是健康元的一倍以上，另一家头部医药公司百济神州的研发费用更是高达128亿，占营收比例甚至高达60%。

较低的研发强度，让健康元的盈利能力也随之下降。2023年，健康元的毛利率同比下降了1.4个百分点，毛利率和净利润率水平远远低于营收相当的恒瑞医药和百济神州。

与研发下降形成鲜明对比的，是公司高企的销售费用。

同花顺问财的数据显示，目前A股医药行业（包括医疗器械等）有近500家上市公司，2008年到2023年间，健康元有超过10年出现在销售费用前10的位置。

从销售费用率角度来看，健康元在同类规模的药企中的排名同样靠前。2023年A股营收超100亿的医药公司共56家，健康元销售费用占营收的比例为26.6%，排名第8。

健康元的销售费用主要用于市场宣传及推广费，2023年的该笔费用为37.77亿元，占当期销售费用的比例为85.18%。

▲ 图片来源：健康元2023年财报

医药反腐的大背景下，健康元高企的销售费用，显然容易引发商业贿赂的舆论质疑。

此前据财联社报道，一份疑似国家审计署出具的标题为《广东省药品耗材专项审计调查报告》显示，2021年-2023年3月间，健康元旗下丽珠集团累计向2953家商务推广公司支付服务咨询等费用30.82亿元，其中8家咨询公司由丽珠集团员工开设，共获得咨询费1240.01万元，资金到账后即转入相关的个人账户，用于药品公关。

02 华丽转身

健康元的控股股东朱保国，是一手打造出知名品牌“太太乐口服液”的昔日保健品大佬，其带领公司从保健品行业顺利转型为医药集团的故事，也算是资本市场一段佳话。

1992年，正是中国保健品市场最为兴盛的时期，据媒体报道，朱保国顺应潮流，从一位老中医手中，以9万的价格买下一张民间秘方，据说能调节女性内分泌，消除脸上黄褐斑。凭此配方而横空出世的太太口服液，在中年女性群体中备受追捧，成为与三株口服液、中华鳖精等齐名的国民保健品牌，最高峰时曾占据了中国女性保健品市场的80%份额。

太太口服液大卖之际，朱保国却早早意识到保健品面临的天然局限和政策压力，财富的积累也加速了其带领健康元转型的决心。

1997年，朱保国斥资2.8亿，拿下深圳第三大制药厂海滨制药厂，并更名为深圳太太药业，开始了从保健品向医药行业的转型。

上市之后的第二年，手握重金的朱保国1.4亿收购港资背景的健康药业，太太药业随之改名为健康元，全面进军医药行业的野心昭然若揭。

此时，日臻成熟的海滨制药已开始反哺上市公司，其新型抗生素美罗培南开始在市场崛起，公司更是在上市融资后成功切入行业上游，逐渐建成全球最大的抗生素生产基地，这项业务也成为健康元营收和利润的重要来源。

2003年-2005年对丽珠集团的收购，是健康元彻底向医药方向转型的标志。

丽珠集团旗下拥有“丽珠肠胃康”、“丽珠抗感冒颗粒”等多个知名品牌，是国内最大的化学药品生产商。为了完成此次收购，朱保国耗资10亿元，利用了二级市场吸筹、大宗交易、协议转让、股权托管等一系列资本操作方式，最终成功控股，并很快实现财务并表，丽珠集团随后也成为健康元最重要的收入和利润来源。

与上市之初相比，如今的健康元旗下包括多家医药公司，主要业务包括化学制剂、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品和生物制品，其中化学制剂占比超过50%，保健品的营收占比已不到2%。

当三株、太阳神等昔日保健品巨头已经沉沦在历史大潮里，健康元早已脱胎换骨，数次转型踩点都非常精准，朱保国也因为其独到眼光，获得了“药界巴菲特”的美誉。

03 时过境迁

健康元难以复制太太口服液的销售神话，对朱保国的财富地位影响似乎并不大。作为医药界著名的投资高手，朱保国的投资能力一样为人称道，尤其是对微众银行的投资，仅仅用6亿人民币的投资换来了近500亿的收益，朱保国个人财富也一度冲到640亿元人民币，位列2022年胡润百富榜第23位。

但是，在微众银行之外，朱保国近年来在医药行业的资本运作似乎并不顺利。

健康元旗下的丽珠集团，同样是朱保国控股的资本平台，近年来收购的丽珠试剂和天津同仁堂，成为其冲击资本市场、实现财富跃升的新筹码。

丽珠试剂主营业务是体外诊断试剂及配套设备，疫情期间抗原试剂盒需求大增，站在风口上的丽珠试剂收入大幅增加。但是，随着疫情的结束，丽珠试剂和很多疫情概念股一样，业绩大幅下降，2023年11月，丽珠试剂拟分拆至深交所创业板上市的计划宣告终止；

另一家公司天津同仁堂最近几年业绩表现倒是比较稳定，IPO申请也在2021年6月获得受理，但是随后陷入大额分红以及与北京同仁堂的商标纠纷，最终在2023年9月宣告IPO失败。

丽珠集团持有丽珠试剂和天津同仁堂的股份比例均超过30%，一旦两家公司成功上市，朱保国旗下将拥有4家上市公司，健康元也会因股权关系而获益。但是几十年来一直在资本市场长袖善舞、运气爆棚的朱保国，似乎没有再次得到命运眷顾，健康元也按下资本版图扩张的“暂停键”。

朱保国和健康元，几年前还曾陷入过一起36亿天价罚单案。

据证监会披露信息显示，2015年，健康元实际控制人朱保国筹划减持股份、引入新的投资方。在内幕信息敏感期内，汪耀元、汪琤琤两人和相关知情人多次通话，并使用21个账户买入健康元价值约10亿元的股份，并在卖出后获利9亿元。最终两名投资人在2020年被判定罚没36亿，这笔交易也让健康元再次陷入舆论漩涡。

朱保国说：“沉醉于昨天，最终只能是被时代所抛弃，因为世界变化之快，远远超出我们的想象。”

年过6旬的朱保国，以及其带领下的商业王国，会不会在时代洪流中被朝气蓬勃的后浪掀翻，时间和命运会给出日渐清晰的答案。

本文来自微信公众号“市值观察”（ID：shizhiguancha），作者：市值观察，36氪经授权发布。