近年渐趋低调的前女首富张茵，因为一笔债券，卷入舆论风波。
张茵是一位传奇女性，她白手起家，创立了纸业龙头玖龙纸业（港股02689.HK、美股NDGPY）。她靠收废纸成为中国首位女首富的故事，在大众间广为流传。长久以来，张茵还承担着为女性“正名”的特殊使命——她不仅先后三次夺得胡润女首富榜桂冠，还曾力压黄光裕、朱孟依、许荣茂、荣智健等一众男性英豪，于49岁之际（2007年）成为整个中国的首富。
在那个商业世界基本由男性主导的年代，张茵的成功，打破了世人对女性从商的刻板印象。
2010年之后，中国房地产行业迎来爆发期，造富风口迁移，杨惠妍、吴亚军等地产女首富横空出世，张茵这位古早传奇人物逐渐淡出公众视野。但张茵的财富量级依旧不容小觑，她所掌舵的玖龙依旧掌控全球居前的纸业产能，今年的胡润富豪榜上她以245亿元身家入围。
这位商业经验丰富的经营老手，最近却因一笔诡异的债券，引发了股民的质疑。
本月初，玖龙纸业发布了一则公告，将发行一只总价4亿美元的优先永续资本证券，年利率为14%，期限为三年。
普通读者可能对永续债和14%的年利率没啥概念，在这里简单的解释一下。永续债又称无期债券，是一种长期债务工具，与传统债券的区别是发行者可以无限期的推迟偿还本金，只用支付利息即可。
对于不少想拉长期限解决短期内流动性困境的企业而言，尽管承担了高票息，这也未尝不是一个选项。问题是，尽管永续债利率会高于普通债，玖龙14%的利率还是高到惊人。
以同处造纸业的理文造纸（02314.HK）为例，2019年5月该公司也发行了一笔同类债，年利率是5.50%。同年，吉利汽车、中国光大控股也都发行过此类债券，年利率皆在4%左右。甚至，近五年来即便连融资困难的房地产企业，在发行同类债券时的利率，也要低于玖龙的水平。如佳兆业集团2020年同样是在新加坡发债，年利率是10.875%。
玖龙纸业是全球造纸产能最大的企业之一，一家正处低估值期的行业龙头。按照常理，它的资产质量应该远高于财务暴雷的房企，拥有不少融资渠道。更何况，根据其2023年中报及年报显示，其过往在银行的人民币贷款利率都控制在4%以内，美元债利率也都在8%以内。它因何会发行如此高利率的境外债？
诡异的是，这笔债认购方都是玖龙纸业董事长家族的自己人，包括董事长张茵、张茵弟弟张成飞、以及张茵儿子刘晋嵩。换算一下，三年内玖龙每年需要向张茵家族支付5600万美元利息（约合4亿人民币）。更令人生疑的是，债券中还有一项协议：在公司控制权变更后，如果债券持有人未在发生变更后的30天内赎回债券，债券年利率将增加5%。也就是说，董事长张茵即使失去控制权后，公司还要在原先的高利率下每年追加利息。
信息披露后，大批股民在股吧宣泄愤怒，用极为刻薄的语言表达着自己的不满。宏观环境在过去数年已经发生的巨大变化，中资民营房企的美元债大面积违约+美联储正在加息周期，让美元债的利息成本攀高也不足为奇。但如此高成本的永续债不去寻找外部独立机构认购，而由大股东持有，还是让股民心生不满。
玖龙纸业是一个典型的家族企业，牢牢掌控60%以上的控制权。但平心而论，这家公司在成本控制方面向来颇值得称道，上市以后连续17年向投资者派息分红，在投资者中的口碑向来不错。此举，着实晃了股民一下。
由此，也引发了市场对玖龙纸业财务状况的猜疑。张茵这位曾经风光无限的女首富，这两年的确正在经历行业艰难时刻。2023年，上市17年玖龙第一次交出赤字报表，全年亏损23.83亿元。信息显示，包装纸售价大幅下降以及原材料成本上升，是造成其亏损的主要原因。
另外，玖龙以进口废纸为主要原料，2021年起，国家执行禁废令，玖龙受到不少冲击。面对政策变局，张茵被迫转型，耗资百亿级资金投资上游，推进国内外多个浆纸一体化项目。因此，公司的债务规模和财务费用这两年也在攀升。
举债扩产、行业下行、业绩亏损，这位昔日首富的日子着实不好过。
今年上半年，行业原本迎来周期性拐点，且通过转型高端品类领域后，玖龙盈利能力有所提升，今年一季度盈利2.9亿元。出于对业绩的乐观预期，曾让玖龙股价在4月底大涨近50%。然而，此次的发债事件再度触发了市场情绪，最近一段时间，其股价一直在3.5元左右的低价徘徊。
而根据最新的一季报，玖龙应该是有一定的现金流压力。截至今年一季度，其总负债837.03亿元，其中短期借款132.76亿元，公司现金及现金等价物仅有72.85亿元。
公开发言显示，这两年张茵其实也力求打破困局。根据她的判断，中国强大的消费市场决定行业回暖是迟早之事，玖龙作为行业龙头必须具备前瞻性，提前补足产业链短板。但快速扩表，也在无形中加重公司财务压力。
再成熟的企业家，都会面对各种周期，都会遭逢严峻的考验。张茵这样曾经光环耀眼的女首富也不例外。目前，对于其真实财务状况外界尚未完全掌握，对其逆势扩张的举措也不好武断臧否。但一叶知秋，通过这次的高息发债，对其面临的困局也可以揣测一二。张茵或许正遭逢创业路上的又一个节点时刻。
本文来自微信公众号“商业人物”（ID:biz-leaders），作者：陈思美，36氪经授权发布。