易方达基金经理张坤管理的四只基金2024年一季报出炉，小雅将其与2023年年报一起做了万字详细解读。
从一季报来看，张坤第一大重仓股（四只基金持仓市值总和排名第一）易主为腾讯控股，去年年末，张坤的第一大重仓股则是茅台。
但这两个公司的位置变化，更多来自公司股价涨跌，而不是出自基金经理对其持仓态度的转变。
很有意思的，是张坤对中国海洋石油的减持。从去年下半年开始，张坤持续卖出中海油，但是伴随着减持，中海油在张坤基金中的占比一路高涨。
在边减边涨中，中海油竟然涨成了张坤两只基金的第一大重仓股，持仓市值占基金资产比例高达9.9%，逼近单一持股不超过10%的持股上限。
在2024年一季报中，张坤难得对各类资产的性价比做了对比，并提出一个观点：作为股票投资者，应始终赋予寻找长期成长性相当的权重。一个主动权益基金经理对自身定位的坚持背后，是目前市场对于成长股投资的争议。
在高质量增长背景下，张坤也在2023年报中表达了“强者恒强”的看法，并且呼吁上市公司，若投资不能带来更好的股东回报，应更注重分红和回购注销。此处，张坤提倡的是回购注销，而不仅仅是回购。
2024年一季度持仓变阵:
明显减持中海油，浅浅加仓山西汾酒和腾讯
先来看最新出炉的2024年一季报。
从规模来看，截至2024年一季度末，张坤管理的四只基金资产规模为647.32亿元，相较去年末的654.74亿，规模只少了不到10亿，可说是基本未变。
从持仓来看，根据张坤的四只基金在2024年一季度末的重仓股计算，腾讯控股成为持有总市值排名第一的公司。
（数据由小雅手工计算，核对了几遍，但仍可能存在一定的人工计算误差。）
从持股数量来看，今年一季度末，张坤共持有腾讯控股2258万股，去年末的总持股数量为2242.2.2万股，持股数量基本未变化。
张坤对腾讯的持股市值较去年末增加了近3亿元，主要来自一季度腾讯的股价上涨：2024年一季度，腾讯股价上涨3.47%。
在管理规模略缩、腾讯持仓还略增的角度来看，可以理解为张坤对腾讯的看好观点不变，也可以理解为，他主动+被动，浅浅地加了一点腾讯。
另外，张坤持有的中国海洋石油，持股市值也超过茅台和洋河股份，成为张坤第四大重仓股。
截至2024年一季度末，张坤对中海油（港股）的持股总市值为57.4亿元，持股数量为34940万股。
去年末，张坤持有中海油的持股总市值为46.06亿元，持股数量为39100万股
张坤持有中海油的市值增加了11亿元，但持股数量减少了4160万股，这主要是中海油今年一季度股价上涨了39.38%。
2024年年末，张坤持有的茅台总市值为56.33亿元，较2023年末的60.79亿少了4亿多，持股数量由去年末的352.2亿股减少到330.80万股，减少21.37万股。
考虑到管理规模也略有缩减，张坤持有茅台的数量也只是略减。合理推测：茅台持股少量变动，基本是在做合规管理（单一持股不能超过10%），张坤看法未变。
总之，2024年一季度，腾讯在张坤基金中的地位上升了，茅台的持有地位下降了，更多是来自股价涨跌，由于变化都不大，张坤任其自然，对它们的看好态度没有变化。
另外，今年一季度，山西汾酒新进入易方达蓝筹和易方达优质企业三年基金的前十大重仓股名单，两只基金持有山西汾酒的股份数是850.01万股，持仓市值20.83亿。
此前的2023年年末，山西汾酒虽然未进入两只基金重仓股名单，但从年报来看，张坤持有的数量亦不少，两只基金持有山西汾酒830.01股，持仓市值19.15亿股，和今年一季度的差别不大。
换句话说，张坤对山西汾酒同样是：可以说是看好观点不变，也可说浅浅加仓。
药明生物和京东退出张坤重仓股名单
从年报的全部持仓细看，张坤管理的几只产品，有一定的持仓差异性。
其中，两只境内基金——易方达优质企业三年持有和易方达蓝筹，持仓比较接近；
两只QDII基金——易方达优质精选和易方达亚洲精选，不仅跟境内基金的持仓差异较大，两只QDII基金之间也差异很大。前者规模大，主要是A股（48.4%）+H股（46.16%）；后者规模小，主要是H股（61%）+美股（33.52%）。
以下是张坤管理的各基金2023年年报大致情况：
易方达蓝筹精选：全部持股的加权平均市盈率是14.4倍，全年换手率不到30%。
从图上可见，易方达蓝筹精选目前的持仓市盈率在历史最低；换手率本来就低，这两年是越来越低。
（提醒：表格中的持股数量都不用看，因为有打新因素干扰，真正有效持股不到30只。)
易方达优质企业三年持有：加权平均市盈率更低些，是13.07倍，全年换手率稍高一些，但也高不到哪里去，远低于行业水平。
wind没有统计QDII产品的持仓市盈率数据，不过从重仓公司的市盈率来看，张坤管理的几只基金，目前整体市盈率都不高。
市盈率低不代表估值低，等下我们来翻看，张坤重仓股的成长情况。
以两个规模最大的产品易方达蓝筹精选为例。
截至2024年一季度末，成立于2018年9月的易方达蓝筹精选：成立5年多来，五个重仓股重仓超过5年，八个重仓股连续重仓超过3年。
于2021年9月转型而来的易方达优质精选：转型11个季度，五个公司重仓11个季度。
这还没算上转型之前，当初易方达中小盘曾重仓茅台、五粮液等公司的超长时间，由于可用的统计软件不支持统计，我们只能用long long ago去追述了。
值得关注的是，易方达优质精选连续重仓10个季度的京东，去年年末仍持有7.65亿市值，今年一季度退出了重仓股名单。
目前，京东的持仓不会超过港交所的5.68亿元。只有披露全部持仓的中报披露，才知道张坤对京东的退出是清仓还是减持。
另外，去年年报当中，张坤管理的四只基金同时重仓药明生物，今年一季度全部退出重仓股名单。
是清仓还是减持？也有待中报更多的信息披露。
30个年报重仓股：三大主题+2股小势力
由于年报数据披露比季报披露更完整，我们再来通过2023年年报，对张坤全部持股做一个大致扫描。
截至2023年末，张坤管理的四只基金总规模654.74亿，持股市值超过1亿的公司是30家公司。
鉴于张坤管理的资金总量太大，持股市值低于1亿的公司，可能主要来自打新或退出后剩下的观察仓，小雅将其视为无效仓位，不做分析。
（注：因为wind不统计QDII全部持仓，小雅是手工录入和计算，或存在人工错误。）
如果按照主题划分，吃住用等消费品、互联网和半导体、生物医药是张坤重仓的三大集团军，金融和能源两个板块做了布局。
张坤之前在接受小雅访谈时曾提到，不能在很平庸的生意上面浪费时间，一定要在一些顶级生意上，让持有人跟着顶级生意一起成长。
从持仓主题来看，可以理解为，张坤认为，顶级生意基本集中在前三大板块。
2019年，张坤在接受小雅访谈时也曾提过，全球来看，消费品、医药、科技是三个最大的产生大公司的领域。
其中，消费品是品牌和渠道推动的，在消费品行业，小公司没有任何机会。
科技企业大部分是渠道推动的，所有人都要来从这走，小公司要成长起来非常难。
医药是所有的行业里面，唯一一个小公司可以有机会变大的。因为医药是产品驱动的公司。如果做出一个特别牛的产品，公司是什么无所谓。
产品驱动的公司稳定性，要比品牌驱动和渠道驱动弱得多。所以，医药公司看五年、十年的确信度没有那么高，它永远达不了那么高的持仓。
从目前持仓来看，张坤依然维持当时的这一整体判断。
持仓公司的五年沉浮经历：
须重视海外科技带来的成长力量
再来扫描一下张坤持仓的基本面整体状况。
过去五年中，涵盖三年疫情，很多公司遭遇大波动，同比数据有较大的欺骗性。
但我们还是可以通过财报数据，大致看看张坤的持仓企业过去五年经历了什么。
一、从营收增长来看
过去五年，营收增长较快的公司是药明生物和SEA(俗称“东南亚小腾讯”)，但两者的营收增长近两年明显放缓。
过去五年，营收增长比较慢的是同仁堂国药和港交所。
二、从净利润增长来看：
京东集团和美团等互联网平台的盈利增速，除了2021年受严重拖累，之前和之后都增长非常强劲，在2022年快速反弹之后，2023年继续快速上涨。
另外，白酒的利润增长一直稳定且强劲，似乎完全没有受到疫情影响。其中，泸州老窖和山西汾酒的增长明显更强劲。
三、从ROE（净资产增长率）来看：
很显然，SEA还在资本扩展期，2022年之前一直为负数，但负增长在快速减缓，到2023年已经进入正增长。
近五年，KLAC、微软公司、阿斯麦等公司的资本回报率惊人。
从投资角度，重视海外高科技发展，是境内基金经理眼下和未来必须面对的课题，张坤早已跨了一只脚出去，不仅港股，还有美股。
某种程度上，易方达亚洲精选给张坤打开了一扇观察和学习海外高成长企业的大门。
头部公司：腾讯的地位被低估了
2024年一季度，张坤第一大重仓股是腾讯，但张坤对腾讯的重仓是由来已久。
由于年报披露的信息更全面，我们还是通过年报来观察张坤对腾讯的持有。
如果说，持股不到2%的公司仅仅算是观察性买入，张坤真正花精力关注的公司，可能是在2023年年报有效持有的30家公司表格中，最上面的14家公司。
若把14家最重要公司再排排序，第一大集团军是前5个持仓超过50亿的公司，其他为第二梯队。
在第一大集团军中，就是四个白酒股+腾讯。
由于白酒股占绝对优势，市场对张坤的关注焦点，始终在白酒股，一定程度上忽略了腾讯在张坤持仓中扮演的角色。
如果看单只基金的持仓，腾讯在张坤基金中的地位，似乎没有那么高。
但是综合张坤管理的全部四只基金来看，2023年年报中，腾讯的总持有市值居第三位，事实上已高于洋河股份、泸州老窖这些白酒公司。
如果统计全部基金2023年年报持有腾讯的情况，在持股市值最高的前十大基金中，张坤占了两席，易方达蓝筹精选的持股市值更是排在第一位。
从买入时间来看，腾讯没有在A股上市，张坤管理的基金，早期只有易方达亚洲精选可以投资港股，腾讯于2017年中报进入该基金重仓股，并且直接位居第二。
2017年末，腾讯更是一举成为易方达亚洲精选第一大重仓股。之后这么多年，腾讯始终在易方达亚洲精选重仓股名单上。
易方达蓝筹精选从2018年9月成立开始，在2018年年报中，该基金持有腾讯54万股，持股市值1.49亿，腾讯已是第三大重仓股。
之后，易方达蓝筹一直加仓腾讯，腾讯于2019年年末成为易方达蓝筹第一大重仓股。
之后，易方达蓝筹对于腾讯的持仓增增减减，但持有市值占基金净值的比例始终在9%以上。微小的比例变动，可能更多来自流动性管理的需要。
事实上，张坤不仅重仓腾讯，美团、阿里、京东一直在张坤的前十大重仓股里面。
截至2023年年末，张坤的四只基金持有美团、阿里、京东的市值分别为25.32亿、16.5亿和10.5亿。
加上网易的1.91亿市值，张坤对这五个国内互联网巨头的持股市值高达113.32亿。
总之，市场可能低估了张坤持有的国内互联网巨头的份量。
张坤为何看好腾讯？
至今，张坤买入、重仓持有腾讯大约已有7年。为何看好腾讯？
作为纯基民，小雅不得而知。但是不妨按照张坤的方法论，去观察腾讯的财务数据。
从大的投资框架来说，张坤曾在接受小雅访谈时提到，他愿意跟伟大的企业一起长期走下去。他就看两类企业，一类是不变的行业，二是变化快的行业。
对于变化快的行业，张坤提到了互联网。
张坤认为，其中有些超高速成长的股票，最有魅力的一点是，它可能建立一个优势，迅速转化成行业统治地位。并且，它会在短期内把自身的高回报变成再投资，然后再高回报，这样反复循环，最后让企业迅速长大。
但张坤也表示，买这种公司是高难度动作。第一，要看得非常准。关键是看，公司是不是有统治性地位。国内大部分所谓的高成长，行业的历史积累不够，不可替代性不够，不敢跟客户说不，谈不上统治地位。
第二，不能整个组合都是高难度动作，这种公司注定只是组合当中的小部分。
从张坤买入阿里、腾讯的时间来看，它们已经过了最高速阶段，回到了中速增长，但是它们表现出另一个特征：增长的确定性很强。
如何看当时这些互联网巨头的确定性？
张坤之前提到过，由于中国是一个高速增长的经济体，一切都是不确定的。在这种情况下，要找到确定性更强的好公司，有两种方式：
一是，公司的商业模式非常好，有很强的自由现金流，自己就能够滚得起来，这种公司在A股很少。
从公开信息来看，腾讯和阿里是为数不多符合这一标准的国内公司。自2004年来，腾讯、阿里没有再做股权融资，并不断产生真金白银的现金流。
2020年至2023年，腾讯的自由现金流分别达1234.9亿元、1081亿元、884亿元、1670亿元，十足的“现金奶牛”。
（注：自由现金流 = 经营现金流量净额 - 资本开支 - 媒体内容付款 - 租赁负债付款）
二是，公司有很强的竞争力，对同行、上下游都有很强的议价能力。在未来经济增速越来越慢的时候，这种优势无形中是被放大的。
如何判断一个公司有没有竞争力？张坤当时给出一个简单的判断标准：看看中国最聪明的人在哪里。
张坤表示，国内大学生一般不太愿意直接读博士，好像博士多读几年，没多大用处。但数字信号处理、与数据和算法相关的博士却非常抢手，这批人都在最牛的互联网公司，有最强的一批人在这些公司，这些公司就不会特别差。
一个企业的竞争力如果足够强，通常会反映在报表上。不妨来看看腾讯的财务报表：
从业务构成来看，腾讯四大业务板块：增长服务（包括游戏和社交网络）、金融科技和企业服务收入、广告收入和其他收入。
其中，最赚钱的依然是游戏，增长很快的金融科技和企业服务收入。
对于腾讯的游戏业务，市场争论比较大：一是近年来的增长乏力；二是政策对游戏业务的管控。
2023年全年，腾讯游戏业务收入约1799亿元，同比增长5.4%；2023年四季度，腾讯游戏收入为409亿元，同比下滑约2.1%。
市场分析，主要是《王者荣耀》及《和平精英》的收入下降所致。市场期待，今年二季度《DNF手游》等上线表现，有望带动游戏业务回归增长。
但这些都是以季度变化为维度的短期数据分析，一些长期投资的质量派基金经理，更多是从商业模式和更长周期的市场空间，去理解腾讯的游戏业务。
一些“质量派”基金经理认为：游戏是一个很好的行业，看长一点，市场可能低估了游戏行业的长期成长潜力。
一方面，美国等海外市场的游戏，至今还在增长。大家需要去寻找一种虚拟满足感，这种人性化的需求未来会越来越多。
另一方面，公众的付费愿望，更多取决于玩家有多少钱，而并不取决于到底它能让你付出多少钱。
举个例子，你可能只愿意为一杯咖啡付出10块、20块，因为你认为它只值这么多钱，但如果你是游戏硬核玩家，一个月挣5万的时候，可能你愿意花1万元，每个月挣50万的时候，你愿意花10万。它没有锚定的概念，不会让你觉得，它只值这么多钱。
对于腾讯的发展，市场还在关注两大业务的潜力：一是，视频号带来的商机；二是，金融科技业务高速增长的空间。
目前，腾讯将金融科技和企业服务收入合并发布。市场认为，腾讯将这两个不相干的业务做财务合并，可能来自腾讯内部对金融业务高速发展的低调处理。
无论是支付业务还是理财业务，腾讯一些业务合作方，都对腾讯金融科技业务增长表示乐观。
另外，腾讯的一些重仓持有的基金经理，还提到了目前腾讯的估值吸引力。
在高速成长的过程中，互联网公司的静态估值通常都不便宜，但回到中速成长的腾讯和阿里，估值也回到历史较低水位。
对于估值，“质量派”基金经理可能不太愿意用PE或者PB去观察，更关心的是，企业未来的现金流增速是多少，包括它的生意模式的新业务自由现金流占盈利的比例。
但由于腾讯的自由现金流受公司短期现金支出冲击，波动比较大。在估值时，市场人士认为，非国际准则口径的净利润更平滑、更接近估值意义上的自由现金流，因此，更多使用非国际准则口径的净利润数据计算估值。
2020年至2023年，腾讯非国际准则口径的净利润分别为1227亿元、1238亿元、1156亿元、1577亿元（注：人民币）。目前对应的PE大约是16.5倍。
中速成长的好公司+不错的价格，可能是“质量派”基金经理们目前对腾讯的评估。
这一判断是否正确，有待时间检验。
为何买入中海油？
今年一季度末，张坤管理规模最大的基金——易方达蓝筹精选的第一大重仓股是中国海洋石油H股（下简称“中海油”）。
并且，在所有基金经理当中，持有中海油数量最多的也是张坤，前十个持有中海油市值最多的公募基金，张坤管理的基金占了两席。
第一次看到张坤重仓中海油的时候，小雅是有些意外的。
据小雅所知，质量派的基金经理当中，买中海油的人不多，张坤是少数分子，并且，他买得也相对比较早，也非常坚决。
质量派基金经理不太愿意了解中海油，因为它一直被视为周期股，石油价格的波动和宏观不确定性，让喜欢持续成长的质量派基金经理，不愿花太多时间去分析确定性不高的投资。
近一年来，很多基金经理持有中石油，是将其视为高分红股买入，因为在持续的熊市中，市场偏爱确定性的股息公司。
一位基金经理表示，高股息率通常反映公司估值低，因为只有估值够低，分红在市值中的占比才会更高。因此，中海油等低估值公司，过去两年是一批偏好低估值的基金经理买入，买入的理由更多是因为便宜。
但事实上，中海油可能不只是一个深度价值投资者喜欢的低估值公司。
在近日中海油发布会上，中海油首席财务官王欣称，中海油公司保持高股息同时，保持了高成长性。
换句话说，就是又便宜又好。
资料显示，中海油是中国海上主要油气生产商，以储量和产量计，也是世界最大的独立油气勘探开发公司之一。
过去十年，中海油尽管营业收入和净利润有比较大的波动，但中枢都一直在上移。
2023年的公司营业收入，不到十年前的两倍。但净利润已是十年前的两倍多，净利润增长快于营业收入的增长。
公司的自由现金流也很富裕。按照王欣给的数据，2023年公司自由现金流为888.7亿元。
分项看数据，2023年经营活动产生的现金流量净额2097亿元，大笔净流入的现金可见，中海油自身的造血功能很强。
公司2023年增长的现金和现金等价物净值增加额是478亿元，期末现金和现金等价物余额为1334亿元。
总之，就是公司不差钱。
从未来成长性来看，截至二零二三年底，公司共有净证实储量约67.8亿桶油当量（含权益法核算的净证实储量约3.8亿桶油当量）。
二零二三年，油气净产量达约1,857,619桶油当量╱天（含权益法核算的净产量约55,927桶油当量╱天）。
王欣于2023年业绩会表示，在全球油气需求稳步增长的环境下，该公司坚持增储上产，油气产量保持强劲增长。2024年净产量目标为7-7.2亿桶油当量，2025年和2026年，公司净产量目标为7.8-8亿桶油当量和8.1-8.3亿桶油当量。
中海油首席执行官及总裁周心怀称，2024年全球经济预计增长2.9%，中国经济预计增长5%。全球石油需求稳步增长，布伦特油价未来有望维持在较高水平。该公司预计均价为78-80美元/桶。
根据2023年年报，中海油的成本竞争优势非常明显，桶油主要成本为28.83美元。
如果按照这些公开信息给出的产量、每桶价格和成本估算，利润非常可观、丰厚。
但考虑到油价波动很大，产量目标和实际产量也未必一致，小雅对于行业和公司的了解很有限，就不做计算了，以免误导，每个人可以根据自己的认知去做估算。
张坤买中海油的时间，最早出现在2021年中报中，并且，它没有买入其他高股息率公司，简单理解，买入中海油看的不是便宜，更多考量的是企业自身的商业模式和自由现金流情况。
早期，易方达亚洲精选最先买入中海油，当时中海油是易方达亚洲精选持仓市值排名第14位，张坤买了1.25亿人民币。
中海油进入易方达蓝筹精选持仓，是从2022年中报开始可见的，张坤直接将其买到了持仓市值第11位，持有13.73亿市值，但没有进入前十大名单。
2023年中报，中海油已是易方达蓝筹精选第8位重仓股，持仓市值高达31.49亿元。
易方达优质企业三年基金跟易方达蓝筹精选基本持仓一致，当然，也重仓了中海油。
QDII基金——易方达优质精选基金从2022年中报开始，也买了不少中海油，但直到今年一季度，中海油才进入其前十大重仓股名单。
总之，2021年上半年，张坤已在尝试性买入，2022年中报时，张坤的四只基金都下重手买了不少，并且一路在加仓到2023中报。
持续被动减持中海油
从2023年下半年开始，张坤开始持续在减持中海油。
由于wind不能同时统计QDII基金的持仓，小雅就选择易方达蓝筹精选和易方达优质企业三年这两只基金来观察。
恰巧，这两只基金也是张坤持有中海油最多的两只基金。截至2024年一季度末，中海油是易方达蓝筹精选和易方达优质精选的第一大重仓股。
下图是2023年一季报这两只基金持有中海油的情况，都比2022年末的持股数量大幅增加。
下图是2023年中报的持有状况。易方达优质企业三年减了30万股，这个变化可以忽略不计。
由于中海油表现强于大盘，张坤在二季度不增持和略减持的情况下，中海油的持仓比例上升了一个点。
张坤真正的减持开始于2023年三季度。
下图是2023年中报的持有数据，两只基金减持力度比较大，但减持之后，持股比例比例继续上升。
2023年四季度，易方达蓝筹精选暂停了减持，易方达优质企业三年持有也只象征性减持了100万股，结果，中海油的持股比例继续增加。
2024年一季度，中海油实在涨得太快了，张坤被逼得不得不减持。减持万，中海油竟然还成了张坤这两只基金的第一大重仓股，持股比例竟然都顶到了9.9%，逼近基金单一持股不能超过10%的上限。
简单理解，张坤从去年三季度开始减持中海油，中海油股价上涨太快了，基金经理被逼着不断减仓，还赶不上股价上涨的速度。
中海油用现身说法解释了，为什么茅台股价上涨这么多年，重仓茅台的基金经理都不能吃到全部茅台的红利，因为它一路上涨，基金经理经理就被动减仓，少吃了很大一段肉。
进入二季度，中海油股价开始了平盘整理，有过去股价上涨过快的原因，也有年报业绩不及预期的现实。
2023年，中海油2023年实现营业收入4166亿元，同比下降1%，在预期当中；实现归母净利1238亿元，同比-13%，不及市场预期。
市场人士分析，中海油2023年利润不及预期，主要是两个非常成本因素。
一是所得税的影响，减少其利润50.49亿元。
根据其年报，按照新的税法，公司对于自2017年7月1日至2023年4月30日未缴纳的矿业权出让收益，一次性计提了矿业权出让收益。
二是做了资产减值和跌价准备，减少利润35.23亿元。
如果投资是以五年、十年为维度，一个季度和一年的偶发性事件，影响没那么大。
申明：我们观察茅台、中海油、腾讯等基金重仓股的基本面，并不是为了买股票或者荐股，只是更多去了解市场，了解基金经理。
欢迎留言讨论。关于基金、基金重仓股、基金经理，都行。
以下是张坤在2024年一季报中写的市场观察：
不放弃寻找中等且持续的成长性
本基金在一季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了消费和医药等行业的结构。
个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。
我们认为，从长期国债和类债的股票资产表现来看，市场的风险偏好已经降低到了很低的水平，具体表现为在定价时给予静态的股息率水平很高的权重，对成长性特别是企业的长期成长性持怀疑的态度。
在简化模型下，在5%股息率+1%成长性的公司A和3%股息率+8%成长性的公司B之间，现阶段市场大多更倾向于选择公司A，这类公司也吸引了大量类固定收益资金的配置。
如果我们复盘资本市场长期的历史，股票比债券长期收益率高的一个重要原因就是：股票具有持续的成长性，而优质股票的必要条件就是具有长期持续的成长性。
因此，我们认为，作为股票投资者，应始终赋予寻找长期成长性相当的权重。虽然，在高质量发展时期，公司持续高速增长的基础概率在降低，但我们始终不应该放弃对中等且持续成长性的寻找，而成长性也可以通过在不同的细分结构中寻找而获得。
然而，成长必须是高质量的，不是粗放经营或者烧钱带来的，应是在合理边际投资回报率情况下获得的。我们会很关注公司对成本费用的控制能力、运营资本的管控能力、自由现金流的产生能力、资本分配的能力以及回报股东的意愿。
另外，从估值角度，过去三年，由于市场对长期成长性预期的不断修正，公司A的估值出现了提升，而公司B的估值则出现了下降，我们认为，从各个估值维度（市盈率、市值/自由现金流）的绝对和相对水平来看，现阶段的市场定价使得长期高质量增长的公司B是有吸引力的。
以下是张坤在2023年年报中写的市场观察：
看似“年迈”的巨头，依然保持轻盈
随着中国经济进入高质量增长阶段，我们认为投资上市公司的框架保持稳定的同时，在某些具体的方面需采用更加严格的标准。
首先，是公司的治理。
在粗放增长的年代，增长可以解决很多问题。但在高质量增长的年代，低效的增长已经没有意义，我们期待管理层能够更加精细地配置公司的资本，更加审慎地评估投资新业务和帮股东加码老业务之间的机会成本差异，分红和回购注销的重要性显著增加。
如果管理层的能力不佳，就可能变相的浪费股东的资本。作为投资者，需要仔细评估管理层回报股东的能力和意愿。
资本市场是放大器，不论是正面还是反面都会放大出来，我们认为，随着时间推移，放大的效应是会不断增加的。
第二，是公司的估值。
我们认为，在高质量发展的年代，公司持续高速增长的基础概率在降低。除非公司处在显著的产业趋势并拥有罕见的竞争力（但这样的明星公司往往已有极高的估值），否则我们不宜高估自己判断非共识的持续高成长的能力。
我们会认真考虑企业在无流动性的一级市场的估值水平，并且非常审慎地付出溢价。
第三，是企业的商业模式。
在高质量增长年代，企业独特且难以快速模仿的“特质”更加重要。企业所有的利润和损失都来自历史上的所有决策，有时一些极为重要的决策甚至来自遥远的过去，也许当初做决策的管理层早已不在公司任职，但这个决策依然在持续发挥着重要的作用。
纳贝斯克公司的前CEO曾开玩笑说：“天才发明了奥利奥，我们则负责继承遗产”。
甚至在通常意义上快速变化的科技行业，企业也在变得长寿，全球前20大市值的科技企业中，最年轻的是2004年成立的Meta，那些看起来“年迈”的巨头依然保持着轻盈，全球市值前两位的公司都是70年代成立的。
在增量显著的时代，企业的一个新的战略决策有可能让企业快速上一个大台阶；而在增量有限的时代，一个新战略决策的边际作用难以避免的下降。而当真正显著的增量趋势来临时，比如AI（人工智能），所有企业都全力以赴时，其拥有的资源将会成为胜负手之一。
这轮AI革命中，我们看到科技巨头依然在引领，其快速构建的最强基础设施、招募的全球最优秀人才成为重要的条件，而它们能够持续产生现金流的利基业务则是这一切的前提。同时，这也增加了企业经营中的容错性。
综上，我们认为这些变化应是结构性的，在粗放增长年代时常出现的“大力出奇迹”和“乌鸡变凤凰”将更难复制，企业的经营需要更加精细化，我们也需要用更加严格和细致的标准去评估投资标的。
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