近年来，全球宏观经济格局发生巨大变化。新宏观范式下的逆全球化和去金融化趋势，正在深刻改变经济运行和资产定价的逻辑。

首先，逆全球化加速全球产业链生产国与消费国的结构性供需失衡。二战后，全球贸易开放程度不断上升，中国加入WTO进一步加速了全球化进程。在供给侧，中国日益强大的制造业生产有助于降低可贸易品价格；在需求侧，美欧等发达国家消费快速增长。国际供应链不断延长，实体经济的效率提升、供需互补，增强了全球对宏观波动的抵抗力。而过去一段时间以来，贸易保护主义逐步抬头，全球化减速并向着区域一体化方向发展，供需错位风险上升。

其次，去金融化抬升融资成本。过去发达国家的宏观与政策预期较为稳定，金融资本的跨国流动相对通畅，开启了金融深化与全球“便宜钱”时代。中美金融行业产值对GDP的贡献在过去二十年间趋势上涨，至新冠疫情期间达到各自高点。但金融化过程并未带来经济发展质量的相应抬升，在美国，低廉的融资成本助长了行业龙头企业透过融资扩张对中小企业的挤压，长期不利于行业生产力的提升。

往前看，全球去金融化趋势已初见端倪，“便宜钱”时代画上句号。逆全球化带来的供给冲击、叠加发达国家再次做大财政和产业政策的趋势，推升通胀中枢，低利率时代难再现；同时，加强金融监管的呼声再起，特别是在长期缺乏监管的非银金融领域，或将进一步限制廉价流动性的供应。中国地产周期的下行也导致金融业开始去产能，体现在中美两国金融业产值占比同步下行。

宏观范式的转换，有助于实物资产超级周期的重启，并从结构上扩大超级周期利好的资产频谱。1990年代起，中国逐渐成为“世界工厂”，其产能建设过程带来了大量的投资和实物资产消耗需求，是推动上一轮超级周期上半场（1996-2010年）的重要需求侧推手。现阶段，逆全球化降低供给效率，而为突破供给不足的困局，各国经济和产业政策推动去金融化和经济结构“脱虚向实”，着力投资高端制造业，加大了实物资产需求，有助于新一轮超级周期的到来。

超级周期伴随的供给不足可倒逼技术进步。历史上看，超级周期上半场往往伴随全球劳动生产率增速的提升，其抓手就是制造业的做大做强与升级换代，以提升产能的供给效率，这一点在当下尤为明显。这使得新一轮超级周期的利好范围超越传统的能源资源领域，涉及人工智能、芯片、机床、新能源设备等高效的生产性资产。

在美欧“便宜钱”遍布全球主要市场的时候，华尔街流行一句话：“Cash is trash（现金是垃圾）”，资金充裕而好项目好资产稀缺。一个必然的结果是，投资者为了追逐收益率，不惜加杠杆去投资高风险、高成长、长久期的资产，人为压低其风险溢价，久而久之，在定价体系中忽视了稳定现金流的确定性溢价。

新宏观范式下，资金更贵更稀缺，全球宏观波动加剧。在此背景下，企业和投资者将更看重资金回笼周期，以提升其盈利与抗风险能力，因此我们判断全球范围内能够产生稳定现金流的资产正在且将持续打开估值重估空间。

在中国资本市场上，除了传统观念中的红利股集中行业外，一些硬科技和必选消费的公司也呈现出较高的现金流质量。硬科技方面，中国金融周期下半场，资源配置向更高效领域倾斜，制造业的韧性和规模经济正在孕育符合高质量发展的硬科技企业，体现为其盈利质量的韧性。必选消费方面，中国乡村零售市场的规模与很多新兴市场总GDP的规模是相近的，所带来的消费属性下沉、性价比消费等，使得部分消费品及相应盈利质量展现出了韧性。

美国自由现金流充裕的企业集中在能源、硬科技及可选消费。其中，硬科技占比高是美国“现金牛”区别于其他市场“现金牛”的最明显特征。美国市场投资者对于以AI为代表的新技术带来的劳动率提升和产业前景更为乐观，美国“七巨头”也贡献了纳斯达克指数的大部分涨幅。从股价分解的角度看，过去两年七巨头以及纳斯达克指数的上涨更多归因于盈利的贡献。从现金流的角度看，七巨头的收入占标普500非金融比例持续上升。

美国自由现金流组合的配置价值正在回归。自1991年12月31日以来，观察基于价值类指标构建的投资组合的表现情况，自由现金流比率（自由现金流／企业价值）为投资者提供了较高的回报以及较少的负收益时间。在“便宜钱”时代，高自由现金流比率组合并未跑赢大盘。从这个意义上讲，笔者认为自由现金流正在重新获得投资者的青睐。